势观金融第一期：复盘2018篇一，政策回溯及展望-20181217-长江证券-25页-1mb

报告摘要

宏观策略金融：2018年政策回溯及展望总结

核心内容

2018年是中国经济结构转型和金融去杠杆的关键一年，政策导向从“调结构”向“稳增长与调结构再平衡”转变。在外部环境不确定性上升和国内经济下行压力显现的背景下，政策开始更加注重财政金融协同发力，同时加大对二级市场稳定的支持。2019年，随着经济承压加剧，“稳增长”或进一步加码，信用风险缓释仍是重点。

主要观点

宏观政策调整：
- 2016年起，我国进入结构转型后半段，政策从“调结构”转向“稳增长与调结构再平衡”。
- 2018年中后期，政策更加强调稳定市场预期，加强了对中小微企业、民营企业的支持。
- 财政政策与货币政策协同发力，注重结构性支持，如对小微企业、民营经济的融资支持。
市场核心矛盾：
- 2018年市场核心矛盾为“经济下行+信用风险待缓释”。
- 上半年市场环境偏紧，信用债市场承压，信用利差走高；下半年政策边际放松，信用风险对冲措施逐步出台。
- 资管新规落地后，市场反应较为平淡，但对信用风险的政策态度成为上下半场的分水岭。
非银金融行业变化：
- 非银行业（保险、券商、多元金融）面临资产端风险暴露和负债端承压。
- 保险行业负债端受保费和利率周期影响，资产端面临利率下行和信用风险上升的双重压力。
- 券商行业首次经历资产端风险暴露，股票质押业务面临强平压力，推动业务创新。
- 多元金融行业（如信托）因资管新规导致负债端压缩和资产端风险暴露，新增信托投向以房地产和工商企业为主。
银行行业策略：
- 银行行业经历“去杠杆-稳杠杆-求进取”三个阶段，政策重心从风险防控转向支持实体经济发展。
- 负债端重塑理财渠道和管理，资产端转向支持民营企业和小微企业。
- 信用起底仍需耐心，政策传导至实体的滞后期均在半年以上，信贷投放见底早于社融。

关键信息

政策回顾与展望

2018年政策变化：
- 去年12月至今年3月：系统性去杠杆，防范影子银行风险。
- 4月至9月：稳定经济，引导市场预期，推动结构性改革。
- 10月至今：稳中求进，推动经济结构转型，支持小微企业和民营企业。
2019年展望：
- “稳增长”或进一步加码，政策仍以“稳”为主。
- 信用风险缓释仍需时间，政策传导至实体的滞后期较长。
- 市场投融资功能逐步恢复，资本市场改革（如科创板）或开启新周期。

利率与信用风险

利率债和信用债收益率变化是重要的传导因子和风险衡量指标。
上半年利率债收益率陡峭下行，信用债收益率上行；下半年两者趋势反转，信用溢价和期限溢价达到新高。
信用风险在2018年显著上升，市场对信用风险的担忧加剧，但政策逐步对冲。

非银行业表现

保险行业：
- 负债端：保费承压，受利率和经济周期影响。
- 资产端：面临利率下行和信用风险上升，投资端转向服务实体经济。
- 长期股权投资规模及占比逐步提升，但整体仍较低。
证券行业：
- 资产端：首次经历风险暴露，股票质押业务面临强平压力。
- 负债端：受监管影响，业务收缩，但政策逐步放宽，推动创新周期。
- 融资功能恢复，政策支持民营和小微企业融资，引导市场预期。
多元金融行业：
- 资产负债端均受影响，负债端规模压缩，资产端风险暴露增加。
- 新增信托投向以房地产和工商企业为主，服务实体经济成为趋势。