电气设备行业：从利润分配和竞争格局看光伏投资机会-20210516-天风证券-43页_1mb

电气设备行业光伏投资机会分析总结

核心内容

本报告从利润分配和竞争格局角度，分析了光伏产业链中主材和辅材环节的盈利情况及未来投资机会。重点聚焦硅料、组件一体化、胶膜和逆变器等关键环节的盈利变化、供需关系及行业趋势。

主材产业链分析

市场趋势

• 2018年成为光伏主材产业链产值和毛利的拐点，自2018年起总产值和毛利均进入下降通道，且毛利降幅大于产值。
• 主要原因包括：光伏“531”政策导致装机需求增速放缓，组件价格下行无法实现以量补价；技术迭代放缓，竞争加剧。

盈利情况

• 当前主材产业链各环节龙头公司单瓦净利分别为：
  • 硅料：约0.14元/W
  • 硅片：约0.1元/W
  • 电池：约0.01元/W
  • 组件：约-0.01元/W
• 单晶组件占比超过90%，技术扩散后竞争主导利润分配。

硅料

• 硅料建设周期长，供需易错配，2021年有效产能约58万吨（西门子法54.3万吨+颗粒硅3.5万吨），可支撑装机量173GW，供需呈紧平衡。
• 2022年有效产能将增至76万吨，预计价格将下行，供给趋于宽松。
• 2021年硅料价格预计继续上行，2022年价格中枢将下行，但仍高于8.8万元/吨。

一体化组件

• 当前一体化组件企业净利率低于2%，单瓦盈利3分及以下，处于历史底部。
• 2022年一体化盈利有望回升至0.09元/W，是当前水平的3倍。
• 隆基股份2022年组件市占率预计提升至27%，若硅片毛利率在20%-25%，公司总利润可达143-157亿元。
• 晶澳科技2022年一体化盈利预计达0.08元/W，利润增长50%以上。

辅材产业链分析

胶膜

• 胶膜为轻资产、扩产周期短、集中度高（CR4>90%），盈利波动小，周期属性不明显。
• 2021年胶膜供给较2020年趋于宽松，盈利可能小幅下行，但空间有限。
• Q2为全年盈利低点，Q4预计随供给收紧，盈利再度上行。
• 福斯特2021年盈利有保障，预计利润20亿元；海优新材市占率有望从10%提升至20%以上。

逆变器

• 逆变器为轻资产、扩产周期短，具备出口替代潜力。
• 国内企业有望在海外占据80%份额，2020年仅占50%。
• 组串式逆变器可与集中式竞争，预计2025年市场份额提升30%。
• 分布式市场活跃，龙头企业有望受益。

行业风险提示

• 下游需求不及预期
• 政策落地不及预期
• 测算具有一定主观性，仅供参考

关键数据与测算

硅料与一体化盈利

• 通威：2021年硅料净利润42亿元，总利润约58亿元，对应PE 29倍。
• 大全：2021年净利润约40亿元，对应PE 8倍。
• 新特：2021年硅料净利润31亿元，总利润约34亿元，对应PE 4倍。

一体化盈利测算

• 2022年假设组件含税价为1.46元/W，硅料价格90元/kg，硅成本0.26元/W，非硅成本0.47元/W，税费0.12元/W，一体化盈利0.09元/W。
• 电价每降1.5分/kWh，一体化盈利中枢可提升至0.09元/W，是当前的3倍。

胶膜供需测算

• 2021年胶膜有效供给约21.9亿平米，可支撑装机量177GW，较预期装机166GW高7%。
• Q1-Q4胶膜供给分别为43、45、47GW，需求分别为37、43、53GW，Q2为盈利低点，Q4有望回升。

结论

• 硅料处于周期高位，2021年价格仍有上涨空间，2022年将进入下行周期。
• 一体化组件盈利有望回升，成为光伏产业链的重要利润来源。
• 胶膜与逆变器盈利波动小，具备结构性机会。
• 建议关注通威、大全、新特等硅料企业，以及隆基、晶澳等一体化企业。