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电气设备：从利润分配和竞争格局看光伏投资机会

核心内容概述

本报告分析了光伏产业链中主材与辅材环节的利润分配、竞争格局及未来盈利预期，重点探讨硅料和组件一体化企业的盈利变化，并对胶膜和逆变器等辅材环节的盈利趋势进行预测。

主材产业链

市场产值与毛利

• 历史趋势：2018年前，光伏主材产业链产值持续增长，2018年后因装机需求增速放缓，产值进入下降通道，且毛利下降幅度大于产值。
• 2018年政策影响：受“531”政策影响，装机需求增速降低，组件价格下行，无法以量补价。
• 2021年与2022年趋势：
  • 2021年硅料有效产能约58万吨，可支撑装机173GW，与装机需求呈紧平衡格局，硅料价格有望继续上行。
  • 2022年硅料有效产能增至76万吨，可支撑装机229GW，供给趋于宽松，价格预计下行。

各环节盈利

• 单瓦净利：硅料、硅片、电池、组件龙头公司单瓦净利分别约0.14、0.1、0.01、-0.01元/W。
• 一体化盈利：当前一体化企业单瓦盈利约3分钱，处于历史底部。预计2022年，随着价格端提升与成本端下降，一体化盈利有望回升至0.09元/W。

企业分析

• 通威股份：预计2021年硅料业务净利润42亿元，总利润约58亿元，对应29X PE。
• 新疆大全：预计2021年利润约40亿元，对应8X PE。
• 新特能源：预计2021年硅料业务净利润31亿元，总利润约34亿元，对应4X PE。
• 隆基股份：2022年组件市占率提升至27%，若硅片毛利率在20%-25%，总利润可达143-157亿元。
• 晶澳科技：2022年一体化盈利预计达0.08元/W，利润预计同比增长50%以上。

辅材产业链

胶膜

• 特点：轻资产、扩产周期短、行业集中度高（CR4>90%），盈利波动小。
• 盈利预测：
  • 2021年胶膜供给较2020年Q4趋于宽松，盈利可能小幅下行。
  • Q2为全年盈利低点，Q4有望再度上行。
• 企业分析：
  • 福斯特：2021年盈利有保障，预计利润20亿元。
  • 海优新材：市占率有望从10%提升至20%以上，净利率有望提升2-3pct。

逆变器

• 特点：轻资产、快速迭代、融资扩张，具备出口替代潜力。
• 盈利预测：
  • 预计2022年出口替代空间仍有30pct，组串式逆变器在地面电站市场有望扩大份额至30pct。
  • 分布式市场需求旺盛，逆变器盈利有望维持高增长。
• 企业对比：
  • 阳光电源：市占率27%，有海外工厂，全场景应用。
  • 锦浪科技：市占率7%，海外扩张在考虑中。
  • 固德威：市占率4%，主要布局澳洲和欧洲市场。
  • 预计2021年三家企业利润分别为28.5、5.1、4.3亿元，对应PE分别为42、51、47倍。

行业趋势与投资建议

硅料

• 周期性：硅料建设周期长，供需易错配，价格波动大。
• 投资建议：建议关注通威、大全、新特等硅料标的，当前估值较低，盈利有望回升。

一体化组件

• 盈利弹性：一体化企业盈利受价格端与成本端影响，预计2022年盈利中枢可达0.09元/W。
• 企业分析：隆基、晶澳等企业具备较强的一体化盈利能力，2022年有望实现盈利回升。

胶膜

• 盈利波动：胶膜盈利波动小，2021年预计小幅下行，但全年仍处较高水平。
• 投资建议：关注福斯特、海优新材等企业，其具备较强的市场竞争力和盈利能力。

逆变器

• 出口替代：国内企业有望继续出口替代，预计2022年出口替代空间仍有30pct。
• 组串式替代：组串式逆变器在地面电站市场有望扩大份额至30pct。
• 分布式市场：分布式市场因IRR相对不敏感，预计再次迎来高增长，逆变器企业有望受益。

风险提示

• 需求不及预期：下游需求可能低于预期，影响整体盈利能力。
• 政策落地不及预期：政策变化可能对市场产生影响。
• 测算主观性：报告中的测算具有一定主观性，仅供参考。

结论

光伏主材产业链受竞争加剧影响，利润分配由供需和降本能力决定。硅料处于周期高位，盈利有望继续上行；一体化组件企业盈利处于底部，未来有望回升。辅材产业链中，胶膜和逆变器盈利波动小，具备投资价值。建议关注通威、大全、新特等硅料企业，以及福斯特、海优新材等胶膜企业，和阳光、锦浪、固德威等逆变器企业。