20180810-广发证券-从库存周期_上下游利润分配到交易逻辑_16页_1mb

报告摘要

文档内容总结

核心内容概述

本报告分析了2018年上半年中国经济的结构性通胀、库存周期变化、上下游利润分配及市场交易逻辑的变化。报告指出，供给侧改革和结构性通胀改变了上下游库存周期的协同演进，原材料行业价格维持高位，而资本品和消费品行业则处于主动去库阶段，导致中下游利润空间被压缩，经济动能偏弱。同时，市场交易逻辑从社融增速转向基本面，政策效果和经济改善成为关注重点。报告还讨论了商品价格与利率的走势，以及相关政策对经济的影响。

主要观点

结构性通胀与库存周期：
- 供给侧改革和环保限产推动了原材料价格的持续高位运行。
- 资本品和消费品行业处于主动去库阶段，产出增速放缓。
- 原材料行业仍处于边际扩张阶段，而资本品和消费品行业产出缺口下行。
- 原材料价格高位震荡，中下游企业面临较大的成本压力。
利润分配趋势：
- 原材料行业利润分配占比持续上升，中下游行业利润增速下行。
- 过去四次明显的利润分配周期均以周期回复结束，当前可能面临利润再平衡。
- 利润分配向上下游的倾斜，可能通过商品价格下跌、下游需求侧刺激或企业成本降低等方式实现。
当前经济环境分析：
- 2018年上半年经济运行整体平稳但市场预期悲观，主要受贸易战和信用收缩影响。
- 政策微调和基建投资扩张对经济起到托底作用，但可能加剧原材料价格的上涨。
- 外部环境方面，美国经济见顶可能对出口形成压制，进一步拖累中国经济。
商品价格与经济的关系：
- 商品价格的持续上涨会形成对中下游企业的挤出效应，最终可能导致商品价格下跌和经济通缩。
- 基建托底虽有助于稳定经济，但也会推升原材料价格，对制造业形成压力。
利率走势与市场交易逻辑：
- 短端利率：市场可能低估流动性稳定性，政治局会议强调“六个稳”有助于维持流动性平稳；监管约束信用派生机制，防止金融泡沫形成；美联储加息可能对国内短端利率形成约束。
- 长端利率：存在回调后的预期差交易机会，前期悲观预期已充分定价，长端利率可能在基本面下行压力下出现下行趋势，但财政扩张和美债发行将对下行空间形成限制。

关键信息

库存周期分化：
- 原材料行业主动补库，资本品和消费品行业主动去库。
- 原材料行业产出缺口上行，资本品和消费品行业产出缺口下行。
利润分配机制：
- 原材料行业利润分配占比上升，中下游行业利润空间被压缩。
- 利润分配的再平衡可能通过商品价格下跌、需求侧刺激或减税降费等方式实现。
市场交易逻辑：
- 2018年上半年市场交易焦点为贸易战、信用收缩和社融增速下行。
- 2018年下半年市场交易逻辑转向基本面，关注政策效果和经济改善。
政策影响：
- 基建投资扩张有助于稳增长，但可能推升原材料价格，对制造业形成挤出。
- 环保限产政策虽有助于产业升级，但也导致原材料价格高位运行，中下游企业成本压力增加。
风险提示：
- 经济超预期下行或上行。
- 流动性波动超预期。

附录与数据说明

行业分类：
- 原材料行业：包括煤炭、石油、金属矿采选、化工、非金属矿采选等。
- 资本品行业：包括金属制品、通用设备、电气机械、汽车制造等。
- 消费品行业：包括食品制造、纺织业、医药制造等。
- 公用事业行业：包括电力、燃气、水的生产和供应等。
数据来源：
- 图表数据均来自广发证券发展研究中心与Wind。

总结

本文通过分析库存周期、结构性通胀和上下游利润分配的变化，揭示了当前中国经济的运行特征。原材料行业因政策和市场因素维持高位，而资本品和消费品行业面临去库压力和利润下行。市场交易逻辑从社融增速转向基本面，关注政策效果和经济改善。商品价格的持续上涨可能加剧中下游企业的成本压力，最终可能因需求收缩而回落。利率方面，短端利率受流动性稳定和监管影响，长端利率存在回调和下行交易机会，但受财政扩张和美债影响，空间有限。整体来看，经济处于放缓初段，需警惕超预期下行或上行风险，以及流动性波动风险。

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