固收+专题第一篇：用风险溢价进行股债轮动动态配比-20210716-申港证券-20页_1mb

固收+专题总结

核心内容

本文围绕股债轮动策略展开，重点分析了传统股债轮动逻辑的失效原因，并提出了基于风险溢价的股债轮动模型，包括稳定型和积极型两种策略。文章还探讨了模型在实际应用中的表现及潜在问题。

主要观点

1. 传统股债轮动逻辑的失效

• 传统股债轮动的判断依据是股息率与国债收益率的对比。
• 该逻辑在2014年至今失效，主要因为：
  • 市场长期处于低利率环境，股息率与国债收益率差值持续收敛，难以择时；
  • A股扩容导致成长股分红比例下降，全A股息率持续走低。

2. 风险溢价模型

• 风险溢价定义为：万得全A（除金融、石油石化）PE倒数 - 中债10年国债到期收益率。
• 通过划分风险溢价的绝对值区间，确定权益持仓的配比策略：
  • 绝对顶部高配区：股债配比为2:8；
  • 相对顶部高配区：股债配比为3:7；
  • 中部高配区：股债配比为4:6；
  • 相对底部高配区：股债配比为5:5；
  • 绝对底部高配区：股债配比为6:4。

稳定型股债轮动

配置逻辑

• 股票部分通过沪深300和国证2000均衡配比；
• 债券部分通过公司债AA和中高企债均衡配比；
• 股债总和为100%。

性能表现

• 绝对回报：174.91%；
• 相对回报：74.06%；
• 年化回报：9.55%；
• 年化波动率：9.89%；
• Sharpe比率：0.81；
• 最大回撤：17.03%（2018年度）。

年度和季度回报分析

• 每年一季度表现最稳定，三季度波动最大；
• 2011年和2018年年度回报为负，分别为-10.63%和-10.50%；
• 在14-15年和19-20年牛市中表现突出，年度涨幅分别为32.12%、35.05%、19.05%、15.50%；
• 在震荡市场（如2013年、2016年、2017年）中表现较弱。

调仓概览

• 调仓日期和调整类型在不同年份有明确记录，显示了动态调整的策略。

积极型股债轮动

配置逻辑

• 在风险溢价绝对底部时，权益持仓扩张至100%；
• 股票部分通过沪深300、国证2000和中证转债均衡配比；
• 债券部分通过公司债AA和中高企债均衡配比；
• 在绝对底部高配区间，进一步使用中证500两倍指数，使权益持仓达到100%；
• 股债总和为100%。

性能表现

• 绝对回报：258.63%；
• 相对回报：157.78%；
• 年化回报：12.21%；
• 年化波动率：14.06%；
• Sharpe比率：0.76；
• 最大回撤：21.98%（2018年度）。

年度和季度回报分析

• 每年一季度表现最稳定，三季度波动最大；
• 2011年和2018年年度回报为负，分别为-7.54%和-9.67%；
• 在14-15年和19-20年牛市中表现优于稳定型，年度涨幅分别为46.31%、41.75%、27.15%、17.59%；
• 在震荡市场（如2016年、2017年）中表现相对较弱，年度涨幅分别为4.11%和2.46%。

调仓概览

• 调仓记录显示了在不同市场阶段的动态调整策略，包括中证500两倍指数的使用。

关键信息

• 风险溢价模型是替代传统股息率与国债收益率对比的新思路；
• 稳定型和积极型股债轮动策略在不同市场环境下表现各异；
• 积极型策略在牛市中表现更优，但在震荡市场中表现较弱；
• 两种策略均在2018年出现较大回撤，但积极型回撤幅度更大；
• 配置逻辑需进一步优化，包括：
  • 大小盘轮动：国证2000和沪深300的配比应动态调整，而非固定；
  • 可转债：可转债作为潜在的权益类看涨期权，需深入研究其配置逻辑；
  • 债券配置：需进一步分析不同债券类型的表现差异。

风险提示

• 政策风险：市场政策变化可能影响策略表现；
• 模型失效风险：市场结构变化可能导致原有模型不再适用。