20210716-申港证券-固收+专题第一篇_用风险溢价进行股债轮动动态配比_20页_2mb

报告摘要

固收+专题总结：股债轮动模型分析

核心内容概述

本文探讨了股债轮动策略在当前市场环境下的演变及两种典型模型——稳定型股债轮动和积极型股债轮动的运作逻辑与表现。传统股债轮动依据股息率与国债收益率的对比，但在2014年后逐渐失效，主要由于低利率环境和A股结构变化导致两者差值持续收敛。因此，研究转向使用风险溢价（万得全A（除金融、石油石化）PE倒数减去中债10年国债到期收益率）作为新的评估指标，以判断市场所处阶段并进行配置调整。

主要观点与关键信息

风险溢价评估逻辑

风险溢价 = 万得全A（除金融、石油石化）PE倒数 - 中债10年国债到期收益率
基于该指标，将市场划分为6个配置区间：
- 绝对底部高配区（风险溢价 < -1.5%）：高配权益，股债配比为6:4
- 相对底部高配区（-1.5% ≤ 风险溢价 < -0.75%）：股债配比为5:5
- 中部高配区（-0.75% ≤ 风险溢价 < 0%）：股债配比为4:6
- 中部低配区（0% ≤ 风险溢价 < 0.75%）：股债配比为3:7
- 相对顶部低配区（0.75% ≤ 风险溢价 < 1.5%）：股债配比为2:8
- 绝对顶部低配区（风险溢价 ≥ 1.5%）：股债配比为3:7

稳定型股债轮动

配比逻辑：股票通过沪深300和国证2000均衡配比，债券通过公司债AA和中高企债均衡配比
历史表现（2010年7月至今）：
- 绝对回报：174%
- 相对回报：74.06%
- 年化回报：9.55%
- 年化波动率：9.89%
- Sharpe比率：0.81
- 最大回撤：17.03%（2018年）
季度表现：
- 一季度表现最稳定
- 三季度波动最大
- 2011年和2018年为负收益，分别为-10.63%和-10.5%
牛市表现：
- 14-15牛市和19-20牛市中表现优于上证指数
- 分别获得32.12%、35.05%、19.05%、15.5%的年度涨幅
调仓特征：
- 2010年7月建仓，随后根据市场风险溢价进行动态调整
- 调仓记录显示股票和债券持仓比例随市场变化而调整

积极型股债轮动

配比逻辑：股票通过沪深300、国证2000和中证转债均衡配比，债券通过公司债AA和中高企债均衡配比
历史表现（2010年7月至今）：
- 绝对回报：258%
- 相对回报：157.78%
- 年化回报：12.21%
- 年化波动率：14.06%
- Sharpe比率：0.76
- 最大回撤：21.98%（2018年）
季度表现：
- 一季度表现最稳定
- 三季度波动最大
- 2011年和2018年为负收益，分别为-7.54%和-9.67%
牛市表现：
- 在14-15牛市和19-20牛市中表现优于上证指数
- 分别获得46.31%、41.75%、27.15%、17.59%的年度涨幅
调仓特征：
- 在风险溢价绝对底部时，权益持仓扩张至100%
- 2018年10月22日，加入中证500两倍指数以增强杠杆
- 2021年2月18日，清仓中证500两倍指数并调整股债配比

模型对比

指标	稳定型股债轮动	积极型股债轮动
年化回报	9.55%	12.21%
年化波动率	9.89%	14.06%
Sharpe比率	0.81	0.76
最大回撤	17.03%	21.98%
牛市表现	跑赢指数	跑赢指数
震荡市表现	表现较弱	表现较弱

潜在问题与思考

4.1 权益持仓配比逻辑

国证2000与沪深300的均衡配比可能过于简单，未考虑市场周期性轮动
2013-2016年小盘股表现优于大盘股，而2017-2020年则相反
小盘股在2017-2018年因净利润和销售净利率大幅下滑表现较差，2021年后财务恢复较快，推动小盘股反弹
建议通过行业轮动和组合优化，选择高景气行业龙头以增强超额收益

4.2 可转债持仓逻辑

中证转债作为潜在的权益类看涨期权，具有债性保底作用
在市场底部时增加可转债配置，有助于平衡风险
需要进一步研究可转债在不同市场阶段的配置逻辑和效果

4.3 债券持仓配置逻辑

公司债AA和中高企债作为主要债券配置，但需关注违约风险
历年违约债券数量和行业分布显示，信用风险需进一步评估
不同债券指数的年涨跌幅表现差异较大，需根据市场变化进行动态调整

风险提示

政策风险：市场政策变化可能影响股债轮动策略效果
模型失效风险：在极端市场条件下，模型可能无法有效预测和调整配置

总结

本文详细分析了股债轮动策略的演变、两种模型的配置逻辑、历史表现及潜在问题。稳定型股债轮动表现稳健，年化回报9.55%，而积极型股债轮动通过在市场底部增加权益配置，年化回报达到12.21%。两种模型在牛市中均跑赢指数，但在震荡市中表现较弱。未来需进一步优化权益和债券配置逻辑，加强行业轮动和可转债策略研究，以提升模型的适应性和收益能力。

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