20220919-国海证券-探秘利率中枢（二）_利率下行还有多少空间__14页_738kb

利率下行还有多少空间？——探秘利率中枢（二）总结

核心内容

本报告从“实际利率”的角度出发，探讨当前中国利率下行的潜力及债市投资策略。通过拆解名义利率为通胀预期与实际利率两部分，分析了实际利率在经济下行周期中的作用，并结合历史数据与当前经济形势，判断未来利率下行的可能路径和市场配置建议。

主要观点

1. 实际利率仍有下行空间

• 央行通过降息可引导实际利率下行，以刺激投资、拉动经济增长。
• 历史数据显示，当实际利率降至“零利率”水平时，地产投资往往率先企稳。
• 2016年和2020年两次降息周期中，实际利率均降至零，地产销售与投资随之改善。
• 当前地产压力不亚于2016年和2020年，预计未来实际利率可能再度被引导至“零利率”水平，甚至下破零。

2. 通胀不是决定名义利率的核心变量

• 疫情以来，中国以“保供给”为主，通胀水平较低，而欧美则面临“供给不足”。
• 全球通胀在2023年将因海外加息而阶段性下行，因此中国通胀不具备长期上行基础。
• 猪价上涨对CPI的影响是短期的，预计2023年一季度CPI高点在3.7%左右，之后将受供给和基数效应影响回落。
• 因此，通胀不会成为支撑利率上行的关键因素，利率下行的终点可能落在长期通胀预期水平附近，预计下限在2.2%-2.3%之间。

关键信息

• 实际利率：名义利率减去通胀预期，反映真实回报率。
• 通胀预期：受政策导向、全球经济环境和市场供需影响，中国通胀预期仍处于下行通道。
• 零实际利率：历史上两次地产投资企稳均伴随实际利率降至零，预计未来可能再次出现。
• 利率下限预测：2.2%-2.3%，接近长期通胀预期水平。
• 债市布局建议：
  • 久期策略：可适当逢高布局长端债，超长债需谨慎看多。
  • 组合配置：建议采用“哑铃策略”，增加组合凸性，提高性价比。

债市布局建议

久期配置

• 长端债：可适当逢高布局，因利率预计保持震荡，长端债具备一定配置价值。
• 超长债：需“谨慎看多”，当前超长债与10年期国债利差已处于历史低位，增持性价比下降。

组合策略

• 哑铃策略：配置短久期和长久期债券，以应对“牛平”行情，提升组合的收益弹性。
• 利差压缩：当前10年减1年利差处于历史高位，期限结构向“牛平”演绎的胜率更高。

风险提示

• 全球经济超预期衰退；
• 全球通胀超预期上行；
• 新冠疫情传播超预期；
• 历史经验推演存在误差。

附：分析师及团队介绍

• 靳毅：国海证券研究所固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，负责信用债、可转债研究。
• 范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，负责可转债研究。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，负责宏观、利率方向研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观方向研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，指数领先沪深300；
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随沪深300；
  • 回避：行业基本面向淡，指数落后沪深300。
• 股票投资评级：
  • 买入：相对沪深300涨幅20%以上；
  • 增持：相对沪深300涨幅10%-20%；
  • 中性：相对沪深300涨幅-10%至10%；
  • 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。

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