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报告摘要

利率还有下行空间吗？——探秘利率中枢（一）总结

核心内容

本报告探讨了中国当前利率是否仍有下行空间，结合日本和美国历史上的地产危机案例，分析了在地产部门出现问题后，利率走势的规律及政策应对机制。报告指出，地产部门的“溢出效应”对经济有重要影响，当其出现问题时，通常会引发利率“下台阶”现象。中国当前地产压力依然存在，出口韧性尚未完全显现，因此利率下行仍有空间。

主要观点

利率下行趋势与经济增速放缓相关
过去40年，全球利率长期下行，反映的是全球经济增速放缓、资本回报率下降的趋势。地产问题通常会加剧这一趋势，导致利率出现“下台阶”效应。
地产问题引发“先货币，后财政”的政策应对
当地产出现问题时，各国通常首先采取宽松的货币政策，以缓解经济下行压力和金融资产缩水。随后，财政政策介入，如日本的“财政兜底”和美国的《美国复苏和再投资法案》，以稳定经济。
日本与美国案例对比
- 日本案例：地产泡沫破裂后，日本央行通过持续降息（从6%降至1.75%再到0.5%），推动了长达7年的债市牛市。但随着不良资产积累和财政政策介入，利率下行趋势逐渐结束。
- 美国案例：次贷危机爆发后，美联储迅速将政策利率降至零利率，并推出量化宽松，推动了“快牛”行情。随后，通过财政刺激法案，经济逐步恢复，债牛结束。
中国当前地产与利率形势
- 当前中国地产部门压力仍存，高频数据显示市场仍未明显回暖。
- 二手房挂牌价指数持续下行，商品房成交面积低于历史平均水平。
- 出口压力尚未完全显现，但欧美PMI领先中国出口3个月左右，未来出口下行可能推动央行进一步降息。
降息空间与政策考量
- 当前海外央行紧缩政策对国内宽松形成掣肘，但若出口压力进一步显现，央行有继续降息的动力。
- 海外加息预期钝化也将为国内利率下行提供空间。

关键信息

历史规律：地产问题通常引发利率“下台阶”效应，且政策应对遵循“先货币，后财政”思路。
日本经验：
- 1991年地产泡沫破裂，日本经济陷入负循环。
- 1998年通过财政注资剥离不良资产，债市牛市结束。
美国经验：
- 2007年次贷危机爆发，美联储迅速降息并推出量化宽松。
- 2009年财政刺激法案推动经济复苏，债牛结束。
中国现状：
- 地产投资和基建投资是经济“双引擎”，当前基建弱发力，地产难发力。
- 出口压力尚未完全显现，但未来可能加剧，推动央行进一步宽松。
图表支持：
- 图1：基建与地产投资的“对冲效应”
- 图2：利率走势与地产、基建投资增速的关系
- 图3：主要发达国家利率走势
- 图4-图7：日本地产泡沫破裂后经济与金融状况
- 图8-图11：日本央行降息过程与债市表现
- 图12-图15：美国次贷危机爆发前后信贷与市场状况
- 图16-图21：美国经济复苏与债市表现
- 图22-图23：日本与美国地产周期下行期间政策变化
- 图24-图25：中国当前地产市场表现
- 图26：欧美PMI与出口的时差关系

风险提示

全球经济超预期衰退
全球通胀超预期上行
新冠疫情传播超预期
历史经验推演存在误差

研究小组介绍

靳毅：国海证券固定收益首席分析师，北京大学理学硕士，经济学双学士，曾参与管理债券规模超1000亿。
张赢：上海财经大学应用统计硕士，主要负责可转债研究。
姜雅芯：武汉大学金融硕士，主要负责信用债与可转债研究。
范圣哲：德克萨斯大学达拉斯分校管理学硕士，主要负责可转债研究。
吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观与利率研究。
周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，主要负责海外宏观研究。

投资评级标准

行业投资评级：
- 推荐：行业基本面向好，行业指数领先沪深300。
- 中性：行业基本面稳定，行业指数跟随沪深300。
- 回避：行业基本面向淡，行业指数落后沪深300。
股票投资评级：
- 买入：相对沪深300涨幅20%以上。
- 增持：相对沪深300涨幅介于10%~20%。
- 中性：相对沪深300涨幅介于-10%~10%。
- 卖出：相对沪深300跌幅10%以上。