20220928-中原证券-宏观定期_全年整体延续弱复苏逻辑_18页_1mb

2022年9月宏观定期报告总结

核心内容

2022年8月，中国经济延续弱复苏逻辑，工业生产、消费、投资及外贸均呈现不同程度的改善，但整体复苏动能仍偏弱。政策层面，国常会部署纾困政策，央行采取措施对冲人民币贬值压力，但经济基本面尚未出现强劲反弹。

主要观点

1. 工业生产：回升但需求仍待改善

• 工业增加值：8月全国规模以上工业增加值同比增长4.2%，环比增长0.32%，显示工业生产复苏节奏较好。
• 分行业表现：
  • 采矿业增长5.3%
  • 制造业增长3.1%
  • 电力、热力、燃气及水生产和供应业增长13.6%
  • 装备制造业增长9.5%，增速加快1.1个百分点。
• 库存周期：原材料库存稳步增长，但产成品存在被动去库现象，反映需求侧仍需进一步改善。

2. 固定资产投资：地产拖累整体表现

• 总投资：8月固定资产投资累计同比增长5.8%，环比增长0.36%。
• 分项表现：
  • 地产投资降幅扩大至7.4%
  • 基建投资增长10.4%
  • 制造业投资稳定在10%
• 结构性问题：基建增长难以弥补地产下滑，且地方政府基建投资仍受地产链条影响，缺乏强力财政支撑。

3. 消费表现：餐饮改善强于商品消费

• 社零总额：8月社会消费品零售总额同比增长5.4%，明显好于市场预期（3-4%）。
• 消费结构：
  • 商品零售增长5.1%
  • 餐饮收入增长8.4%
  • 汽车消费增幅明显，但地产链相关家具、家电消费仍低迷。

4. 信贷结构：结构转好但需求偏弱

• 社融数据：8月社融规模增量为2.43万亿元，同比少增5571亿元，存量为337.21万亿元，同比增长10.5%。
• 信贷结构：
  • 人民币贷款增量不低，非标融资大幅提升
  • 票据融资受监管压制，企业短贷与中长贷修复较好
  • 居民部门仍存在“借短还长”逻辑，地产链待提振

5. 外贸表现：出口高增但结构性分化

• 进出口总额：8月货物进出口总额同比增长8.6%，其中出口增长11.8%，进口增长4.6%。
• 出口结构：
  • 新能源汽车等车辆相关产业链出口景气度较高
  • 杂项制品、纺织用品、机电设备出口下滑明显
• 出口动能：我国替代东南亚产能优势逐步下降，出口动能边际放缓

6. 通胀形势：CPI上扬，PPI回落

• CPI：8月CPI上涨2.5%，涨幅较上月回落0.2个百分点，主要受食品价格上涨（6.1%）影响。
• PPI：8月PPI上涨2.3%，涨幅较上月回落1.9个百分点，工业品价格整体下行。
• 通胀压力：整体平稳，未出现明显上升趋势。

7. 政策动向：纾困政策与汇率对冲

• 国常会措施：
  • 缓缴“五税两费”以支持制造业中小微企业
  • 支持商业银行以不高于3.2%利率投放中长期贷款
  • 强化外贸企业用能、用工、物流保障
• 央行操作：
  • 降低外汇存款准备金率2%
  • 提高远期售汇业务外汇风险准备金20%
  • 以100%比例对商业银行专项再贷款支持

8. 宏观展望：四季度或中枢上行，全年弱复苏

• 经济复苏动力：地产链条修复不佳是当前经济复苏偏弱的核心因素，供给与二手交易政策力度不足，居民购房需求偏弱。
• 投资需求：基建扩张难以弥补地产下滑，外贸动能下滑进一步拖累社会总需求。
• 信贷环境：居民与企业杠杆偏高，加杠杆动力不强，政策导向不足导致自发修复偏弱。
• 货币宽松：受全球货币政策紧缩影响，央行存在被动缩表，四季度流动性或有缺口，可能采取50BP降准及部分MLF缩量续作对冲。
• GDP预测：三季度GDP增速估计在4%以下，四季度若中枢上行至5.5%，全年增速或在4%以内，全年弱复苏逻辑不变。

9. 大类资产展望：偏于谨慎

• 股票市场：
  • 市场信心偏弱，宏观因素压制情绪
  • 四季度盈利底逐步构建，市场情绪或改善，可考虑左侧交易
  • 小盘股或占优
• 债券市场：
  • 基本面与资金面博弈为主
  • 四季度经济增速驱动有限，中枢预计在2.7%附近
  • 资金面或小幅收敛，中枢或上行至2.75%
  • 短端息差压缩明显，调整空间偏大；长端相对安全，曲线或平缓
• 外汇市场：
  • 人民币汇率突破7关口，美元指数走高
  • 美国加息预期增强及全球避险情绪上升是主因
  • 中美货币周期错位持续，人民币汇率承压

关键信息

• 8月工业生产数据表现较好，但需求侧仍需改善。
• 地产投资持续下滑，基建投资虽有增长但不足以弥补缺口。
• 消费端餐饮表现优于商品消费，汽车消费增长显著。
• 信贷结构有所改善，但居民与企业加杠杆动力不足。
• 出口高增，但结构性分化明显，新能源汽车表现突出。
• CPI上涨，PPI回落，整体通胀压力平稳。
• 央行采取多项措施对冲人民币贬值压力，但全球货币政策紧缩限制宽松空间。
• 四季度流动性或有缺口，可能采取降准及MLF操作对冲。
• 全年GDP预计弱复苏，增速在4%以内。
• 大类资产中，股票市场谨慎布局，债券市场关注短端调整，外汇市场人民币承压。

风险提示

• 疫情因素可能扰动经济复苏节奏
• 基本面复苏或不及预期