20220412-国信证券-房地产行业专题_博弈还是价值_两种视角下的地产股行情演绎_16页_1mb

房地产行业专题总结

核心内容

当前房地产行业基本面尚未转暖，政策端持续发力。销售数据仍处于历史最差水平，土地市场冷清，融资环境依然严峻。尽管需求端政策放松范围扩大，但政策力度仍需进一步加强。

主要观点

1. 政策端与基本面的博弈

   • 房地产股行情的上涨主要源于基本面的超预期下行，政策方向出现确定性转向。
   • 2016年至2021年上半年，行业景气度高，政策偏紧，地产股跑输大盘。
   • 当前政策放松是趋势，但土地市场仍不热，行情仍有持续性。

2. 价值视角下的估值修复

   • 快周转模式下的过度金融化是地产股估值下杀的根本原因。
   • 模式改善带来拿地利润提升和真实杠杆下降，为估值修复提供理由。
   • “慢时代”到来，房地产行业将回归制造业属性，盈利能力改善需依赖模式变革。

3. 投资建议

   • 从博弈角度，关注低PB小市值的国央企和边际改善的民企。
   • 从价值角度，优选具备“慢周转”、加杠杆意愿和能力的优质龙头房企，如保利发展、金地集团、龙湖集团。
   • 建议关注PB拉平后的龙头股上涨机会。

关键信息

销售数据

• 2022年3月300城住宅销售面积为3029万平方米，同比下降51.2%。
• 2022年第一季度300城住宅累计销售面积同比下降45.5%。
• TOP100房企Q1销售额均值为162.8亿元，同比下降47.1%。

土地市场

• 2022年3月300城住宅土地成交建面为4034万平方米，同比下降65.2%。
• Q1累计土地成交建面为11691万平方米，同比下降63.9%。
• 国央企在土地市场中占据明显优势，拿地比例较高。

融资情况

• Q1房企债券融资金额同比下降44%。
• 国内债券融资同比下降30%，海外债券融资同比下降65%。

政策放松

• 需求端政策放松已从三四线城市扩展至二线省会城市。
• 放松措施包括限购限售调整、税费减免、首付比例降低等。
• 一线城市如深圳、广州也出现限价调整。

行情演绎思路

博弈视角

• 行情的核心在于土地市场是否转热。
• 土地不热则行情不冷，低PB小市值国央企和边际改善民企是最佳选择。
• 当前无需猜测政策与基本面的拐点，只需关注土地热度。

价值视角

• 模式改善是未来盈利提升的关键。
• “慢周转”、加杠杆意愿和能力是优质房企的特征。
• 需等待PB差异缩小，才能迎来第二轮上涨。

投资建议

• 博弈视角：关注相对安全的民企、中小型国央企，PB小于1为最佳选择。
• 价值视角：布局模式改善，优选“慢周转”、加杠杆意愿和能力的优质龙头房企，如保利发展、金地集团、龙湖集团。

风险提示

• 行业基本面下行超预期而政策强度不及预期。
• 行业格局改善进度不及预期。

重点公司信息

相关研究报告

• 《房地产行业双周报-多城放松限购政策，销售拿地尚待回暖》（2022-04-06）
• 《房地产行业2022年4月投资策略-基本面未见显著改善，政策端博弈仍有空间》（2022-03-28）
• 《房地产行业专题“慢时代”的财务特征：基于一个简化模型的讨论》（2022-03-19）
• 《房地产行业双周报-行业基本面复苏缓慢，多地公积金贷款及拿地政策持续优化》（2022-03-16）
• 《统计局1-2月房地产数据点评-深挖数据背后的真实图景，政策宽松预期难动摇》（2022-03-15）

图表目录

• 图1：300城住宅销售面积环比及单月同比
• 图2：300城住宅销售面积及当年累计同比
• 图3：2022年第一季度TOP100房企累计销售额及同比
• 图4：2022年第一季度销售额超百亿、超千亿房企数量
• 图5：2022年第一季度TOP10、30、100门槛值及同比
• 图6：300城住宅土地单月成交及累计同比
• 图7：300城住宅土地当月成交溢价率
• 图8：部分城市第一批土地集中出让国央企拿地比例
• 图9：房企内债当月发行额
• 图10：房企外债当月发行额
• 图11：近年来地产板块PE
• 图12：2016年起房地产投资同比增速
• 图13：2016年起房地产销售额同比增速
• 图14：2021年至今房地产投资同比增速
• 图15：2021年至今房地产销售额同比增速
• 图16：地货比提升客观上限制了囤地模式
• 图17：高去化是快周转的必要条件
• 图18：降低自有资金占用意味着充分使用各种有息和无息负债
• 图19：销售、土地、房企行为、融资之间的高度同步性
• 图20：快周转的三大核心条件不再成立
• 图21：ROIC/ROE对净利润率的敏感度
• 图22：ROIC/ROE对债务成本的敏感度
• 图23：ROIC/ROE对回款时间的敏感度
• 图24：ROIC/ROE对有息杠杆率的敏感度

分析师信息

• 任鹤：国信证券经济研究所分析师
  电话：010-88005315
  邮箱：renhe@guosen.com.cn
  证券事务所编号：S0980520040006

• 王粤雷：国信证券经济研究所分析师
  电话：0755-81981019
  邮箱：wangyuelei@guosen.com.cn
  证券事务所编号：S0980520030001

• 联系人：王静
  电话：021-60893314
  邮箱：wangjing20@guosen.com.cn

投资评级说明

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