2018年中期利率投资策略：溯游从之，债牛且长-20180625-招商证券-28页-2mb

债券市场策略报告总结：溯游从之，债牛且长

核心内容

本报告为2018年中期利率投资策略，围绕宏观、中观、微观三方面分析债券市场趋势，并提出相应的投资策略。

主要观点

宏观篇：基本面“冷热”之辩

• 经济基本面：2018年上半年经济景气度不如生产数据表现，但也不像需求数据那么差。经济先下后上，当前温度与2017年三季度类似。
• 下半年经济韧性：
  • 设备更新换代需求：自2009年销售高峰以来，设备工器具购置需求具有刚性，支撑经济。
  • 房地产市场：房地产销售超预期，土地供应量走高，全年景气度不会出现大幅下滑。
• 波动风险：
  • 外部冲击：中美贸易战带来的不确定性是主要风险。
  • 内部冲击：紧信用环境下，融资约束可能加剧。
• 通胀预期：
  • PPI：上涨压力在6月或7月结束，全年均值约为3.5%。
  • CPI：上行风险在2019年，2018年暂时无需担忧。

中观篇：资管变局：“负债荒”还是“资产荒”？

• 负债端：整体负债压力较2017年有所缓和，结构性失衡依然存在，但部分机构“缺负债”的情况有所改善。
• 资产端：非标资产到期压缩规模可能超过2017年，形成“资产荒”。
• 非标投资：
  • 表内非标资产规模下降20%，主要集中在应收款项类投资。
  • 表外非标资产规模约为15.6万亿，加上社融中的非标资产，总计42.6万亿。
• 非标到期压力：2018年非标到期量预计达7万亿，比2017年增加约8500亿。

微观篇：筹码漂流：微观持仓变动的市场含义

• 利率债久期修复：尚未完成，市场微观结构仍未转变成“拖累”因素。
• 机构行为：
  • 利率债持仓集中在短端，长债久期未明显提升。
  • 信用债久期拉长，杠杆率显著回升，机构通过信用债“追涨”。
• 市场结构：当前债市上涨仍难以算作典型“牛市”，但存在一定的“资产荒”现象。

关键信息

货币政策

• 降准预期：在融资问题缓释和汇率约束显现之前，降准仍会持续，预计还有100~150bp的准备金调降空间。
• 流动性投放：降准附带“定向引导”条款，有助于缓解融资约束。

债券市场策略

• 利率趋势：利率下行尚未结束，预计以“牛陡”形式实现。
• 配置需求：债券仍是相对“高收益”资产，中观层面配置需求仍存在。
• 风险提示：
  • 海外美联储加息可能影响国内宽货币政策。
  • 融资“偏门”是否能被“正门”替代存在不确定性。

数据与图表分析

宏观层面

• 图1：宏观生产与需求数据产生明显背离。
• 图2：微观上钢材“量价齐涨”。
• 图3：2016年下半年以来，微观价格与宏观需求脱钩。
• 图4：全口径产量与可比口径产量发生明显背离。
• 图5：统计产量增速“虚增”在过剩产能行业普遍存在。
• 图6：工业增加值数据存在一定程度的“虚增”。
• 图7：出口名义增速与实际增速基本吻合。
• 图8：固定资产投资实际增速二季度出现回升。
• 图9：设备工器具在钢铁下游需求中占比近半。
• 图10：固定资产投资实际增速二季度出现回升。
• 图11：韧性一：设备“更新换代”需求。
• 图12：韧性二：土地供应量增速在2月创出近年新高。
• 图13-15：中美贸易战对GDP的三种情景影响分析。
• 图16：2018年基建投资增速测算。
• 图17：社融结构中信贷占比持续提升。
• 图18：实体融资成本抬升，民企成本上升更快。
• 图19：民营企业信用基本面显著恶化。
• 图20：预示政策拐点的反向交叉开始出现。
• 图21：中上游行业应收账款周转率下滑。
• 图22：中游产量增速下滑最快。
• 图23：油价与主要商品相关性下降。
• 图24：不同油价假定下CPI、PPI走势情景分析。
• 图25：置换降准后，同业存单利率“跳水”。
• 图26：2018年上半年同业存单净融资量。
• 图27：存单发行利率“走廊”。
• 图28：现阶段存单发行利率主要由负债需求驱动。
• 图29：6月大概率是同业存单到期高峰。
• 图30：国有行存单发行量上升。
• 图31：银行“非标投资”操作示意图。
• 图32：各银行非标投资规模变动情况。
• 图33：2018年实体非标到期预测。
• 图34：存量社融非标与未纳入的通道非标占比。
• 图35：公募基金持有利率债久期并未拉升。
• 图36：公募基金持有1高等级信用债久期抬升。
• 图37：公募基金杠杆率水平明显回升。
• 图38：公募基金持仓信用债向高等级集中。
• 图39：2018年下半年国债净融资额预测。
• 图40：2018年下半年政金债净融资额预测。
• 图41：2018年利率债供给测算。
• 图42：利率债仍是相对高收益资产。
• 图43：曲线“熊平”之后多是“牛陡”。
• 图44：中间价中隐含的政策方向出现微妙变化。
• 图45：在岸离岸汇差与外储变化脱钩。

总结

• 基本面分析：经济景气度呈现结构性复苏，但整体温度低于2017年。
• 市场展望：债牛趋势尚未结束，利率下行将以“牛陡”形式延续。
• 风险提示：需警惕美联储加息及融资“偏门”替代“正门”的可能性。
• 配置建议：债券仍是相对“高收益”资产，中观层面配置需求存在。
• 数据支撑：整体数据显示，非标资产收缩速度快于负债收缩，进一步加剧“资产荒”现象。