20180625-招商证券-2018年中期利率投资策略_溯游从之_债牛且长_28页_2mb

债券市场策略报告总结：溯游从之，债牛且长

一、宏观篇：基本面“冷热”之辩

核心内容

2018年上半年中国经济表现呈现“冷热交织”的特征，生产数据和需求数据存在明显背离。尽管宏观数据表明经济增速有所放缓，但微观数据中仍可见结构性复苏的迹象。

主要观点

1. 生产数据受供给侧改革影响：统计口径的变化导致生产数据“高估”了实际供给状况。
2. 需求数据受价格扰动影响：名义值下需求数据“低估”，实际增速有所回升。
3. 结构性复苏特征：设备更新换代和土地供应增加是下半年经济韧性的重要来源。
4. 通胀压力展望：PPI上涨压力将在6-7月结束，CPI上行风险集中在2019年。
5. 货币政策展望：在融资问题未显著缓释和汇率约束未显现前，降准将延续，预计仍有100~150bp的准备金调降空间。

二、中观篇：资管变局：“负债荒”还是“资产荒”？

核心内容

资管新规实施后，非标资产收缩速度超过负债收缩速度，导致“高收益资产荒”问题凸显，债券作为相对高收益资产，配置需求依然存在。

主要观点

1. 负债端变化：同业存单利率在4月置换降准后出现“跳水”，但整体负债压力较2017年有所缓和。
2. 资产端变化：非标资产到期规模可能超过2017年，导致资产端收缩加剧。
3. 配置需求：债券仍是相对高收益资产，配置需求在下半年仍会存在。

三、微观篇：筹码漂流：微观持仓变动的市场含义

核心内容

债市上涨尚未形成典型的“牛市”，利率债久期修复尚未完成，市场微观结构仍以“筹码漂流”为主。

主要观点

1. 持仓结构变化：公募基金持有利率债久期未明显拉升，但信用债久期有所增加。
2. 杠杆率回升：基金杠杆率明显上升，表明市场存在一定的“追涨”行为。
3. 供给压力：利率债供给压力开始增加，但流动性投放会配合超额供给。

四、策略：溯游从之，债牛且长

核心内容

利率行情并未结束，中长期来看，债牛仍有持续空间。

主要观点

1. 利率下行逻辑：当前利率水平对基本面仍存在偏离，再融资压力高峰尚未到来。
2. 利率下行路径：利率下行将以“牛陡”形式实现，即长端利率下行幅度更大。
3. 潜在风险：
   • 海外美联储加息可能导致国内宽货币不可行。
   • 融资“偏门”是否能被“正门”有效替代，存在不确定性。

关键信息汇总

• 经济韧性：设备更新换代和土地供应增加是下半年经济的主要支撑。
• 贸易摩擦影响：中美贸易战带来的不确定性是主要外部风险，2000亿美元加征关税可能导致GDP增速下降至6.28%。
• 非标资产收缩：非标资产到期规模可能超过2017年，形成“资产荒”。
• 降准空间：预计下半年仍有100~150bp的准备金调降空间。
• 通胀预期：PPI上涨压力将在6-7月结束，CPI上行风险集中在2019年。
• 债市展望：利率债久期修复尚未完成，债市尚未进入典型牛市阶段，但配置需求依然存在，利率下行将以“牛陡”形式实现。

结论

综合宏观、中观和微观层面的分析，2018年下半年债市仍具备一定的配置价值，利率下行趋势未结束，但需警惕外部冲击（如中美贸易战）和融资结构变化带来的不确定性。债券市场在“高收益资产”定位下，有望持续吸引配置资金。