20131229-国金证券-老凤祥-600612.SH-行业承压品牌胜_改革有望经营优_29页_1mb

老凤祥（600612.SH）投资报告总结

核心内容

老凤祥是中国黄金珠宝饰品行业的龙头企业，拥有165年历史，品牌影响力深厚，市场占有率较高。公司当前市价为23.56元，目标价为30.37元，对应18倍PE。长期竞争力评级高于行业均值，显示出其在行业中的竞争优势。

主要观点

1. 品牌优势：老凤祥作为百年老字号，品牌价值深入人心，在行业同质化竞争中具备较高的品牌溢价力，可比其他品牌获得2%~50%的溢价。
2. 产品设计：公司拥有包括5位国家级大师在内的100人设计师团队，确保设计领先。公司专注于“老凤祥”品牌，不发展副品牌，以黄金饰品为根基，逐步拓展“新四类”（翠、珠、玉、宝），计划3年后达到营收占比12%。
3. 渠道布局：公司采用加盟商与自建渠道双管齐下的策略，每年新增加盟商100-140家，下沉力强，最快2014年有望达到千家。这种模式增强了市场覆盖和销售增长。
4. 上游控制力：公司对上游货源有较强的掌控能力，黄金库存流动性好，并进行对冲保值。翡翠、象牙等存货价值远超账面值，为未来业绩提供保障。
5. 政策与市场催化：上海国企改革趋势确定，老凤祥作为国资旗下企业，有望受益于资产整合、股权激励等政策。此外，上海自贸区及迪士尼的建设也将为本地消费品牌带来发展机遇。
6. 财务表现：公司费用控制良好，ROIC在业内优秀，预计未来三年营收与净利润增速均在20%左右。即使金价下跌至1050美元/盎司，14/15年EPS仍可达1.4元/1.588元，对应股价25.20元，下行空间有限。
7. 市场前景：中国黄金珠宝市场消费偏低但增长潜力大，未来随着居民收入提升和消费文化变化，市场集中度将提升，有利于老凤祥等龙头品牌。

关键信息

• 财务指标：2013年摊薄每股收益1.402元，每股净资产6.57元，市盈率16.80倍。
• 盈利预测：预计2013、2014、2015年营业收入分别为31亿元、37.5亿元、45亿元，净利润分别为7.42亿元、9.23亿元、11.31亿元。
• 估值：当前股价对应14年收益仅14倍多，处于历史低位，投资价值突出。
• 风险提示：美国QE退出可能引发金价断崖式下跌，导致对冲保值无法实施，是主要风险之一。

投资建议

报告建议增持老凤祥，认为其具备较强的改革预期、品牌价值和业绩成长性。当前估值已充分反映外部利空，未来增长空间较大。

行业与市场分析

• 行业承压：随着美国退出QE，金价下行，行业短期承压，但有利于龙头品牌。
• 市场潜力：中国黄金珠宝消费市场庞大，人均收入快速增长，消费动力充足。黄金饰品的消费还处于较低阶段，未来成长空间大。
• 集中度提升：行业集中度提升将利好老凤祥等龙头企业，提升市场份额。

总结

老凤祥凭借其强大的品牌影响力、清晰的产品战略、灵活的渠道布局以及对上游资源的掌控，具备良好的竞争优势。尽管行业面临短期压力，但其长期发展和改革预期使其具备显著的投资价值。当前估值较低，且未来业绩和估值有望双提升，是值得增持的白马股。