2017-联讯宏观专题研究：中国杠杆全解析_19页

中国杠杆全解析总结

核心内容概述

本报告分析了中国实体经济部门的杠杆率结构，包括政府部门、非金融企业部门和居民部门，探讨了各部分的杠杆构成、变化趋势以及杠杆转移的必要性和可能性。报告强调，在当前“去杠杆”政策背景下，非金融企业部门的杠杆率偏高，存在较大的偿债压力，而政府部门和居民部门则成为杠杆转移的重要方向。

主要观点

1. 实体经济杠杆率的测量

实体经济杠杆率分为三部分：政府部门、非金融企业部门和居民部门。

• 政府部门杠杆率：由国债、政府支持机构债、政策性银行债、地方政府负有偿还责任债务和或有债务构成，计算公式为：
  $$
  \text{政府部门杠杆率} = \frac{\text{国债 + 政府支持机构债 + 政策性银行债 + 地方政府负有偿还责任债务 + 地方政府或有债务}}{\text{GDP}}
  $$
  截至2016年底，中央政府债务为24.11万亿元，地方政府债务为22.32万亿元，政府部门杠杆率约为62.26%，在国际上属于中等偏下水平。

• 非金融企业部门杠杆率：由银行信贷、企业债券、信托贷款、委托贷款、未贴现银行承兑汇票构成，扣除城投企业债务余额后计算。公式为：
  $$
  \text{非金融企业部门杠杆率} = \frac{\text{银行信贷 + 企业债券 + 信托贷款 + 委托贷款 + 未贴现银行承兑汇票 - 城投企业债务余额}}{\text{GDP}}
  $$
  自2006年以来，我国非金融企业部门杠杆率从96%上升至144%，显著高于发达国家和部分新兴国家。

• 居民部门杠杆率：由居民部门贷款余额与GDP之比计算，2015年为16.86%，2016年上升至44.85%，远低于韩国和日本，但高于印度。

2. 杠杆转移的重要性

• 非金融企业杠杆率偏高，而居民部门杠杆率仍处于较低水平，因此未来通过向居民部门转移杠杆，可以有效缓解非金融企业债务风险。
• 政府部门具备调控能力，在经济建设中扮演重要角色，是杠杆转移的中间桥梁。

3. 杠杆率与偿债能力的关系

• 杠杆率的衡量应结合储蓄率和经济流量，而非仅用债务/GDP。我国储蓄率较高，能承受的杠杆水平也相应较高。
• 偿债比率（还本付息率）是衡量部门偿债压力的重要指标，我国非金融私人部门偿债比率处于中等偏高位置，但与周边国家相比仍偏高。

4. 非金融企业部门的杠杆构成

• 银行信贷是最大的融资来源，占比超过70%，其次是企业债券，两者合计占非金融企业部门债务的85%。
• 短期贷款增长较为稳定，而中长期贷款在2017年出现明显增长。
• 企业债券融资成本低于银行贷款，因此在流动性宽松时期对企业有利，但当前“去杠杆”政策下，融资成本上升，企业融资回归银行贷款。

5. 去杠杆的影响

• 去杠杆政策提高了企业融资成本，对利润形成侵蚀。
• 财务成本每增加1个百分点，利润总额累计增长率将减少1.83个百分点。
• 去杠杆还可能影响产业结构调整，部分高杠杆行业（如上游重工业）偿债压力较大。

6. 居民部门杠杆上限分析

• 居民部门杠杆警戒值为85%，目前我国居民部门杠杆率为44.85%，尚未达到警戒值。
• 警戒增速是衡量杠杆风险的重要指标，历史上两次居民部门杠杆增速过快（2007年、2010年）均超过连续8个月为正，且平均增速在7.4%以上。
• 当前居民部门杠杆实际增速为1.77%，远低于警戒值。

关键信息

• 非金融企业杠杆率：144%，显著偏高，但实际偿债压力需结合债务到期情况分析。
• 居民部门杠杆率：44.85%，处于合理区间，但需警惕增速过快带来的风险。
• 政府部门杠杆率：62.26%，在国际上属于中等偏下水平。
• 去杠杆政策：通过提高融资成本和规范融资渠道，影响企业盈利和融资结构，推动杠杆向居民部门转移。
• 杠杆转移路径：通过扩大政府支出和居民需求，如房地产投资，将杠杆从企业部门转移到居民部门和政府部门。

图表与数据

• 图表1：政府部门杠杆率从2006年的30%上升至2016年的62.26%。
• 图表2：非金融企业部门杠杆率从2006年的96%上升至2016年的144%。
• 图表3：我国非金融私人部门偿债比率偏高。
• 图表4：银行信贷占比最大，企业债券次之。
• 图表5：银行贷款中短期和中长期贷款占比超过90%。
• 图表6：企业短期贷款偿付能力好转。
• 图表7：2012年后非金融企业部门债务到期总额增长率下降。
• 图表8：企业债券融资成本比银行贷款低1.06个百分点。
• 图表9：2016年是企业债券偿还高峰期。
• 图表10：财务成本每增加1个百分点，利润总额减少1.83个百分点。
• 图表11：上游行业（制造业、建筑业、采矿业等）偿债压力较大。
• 图表12：资产负债率从上游到下游逐步下降。
• 图表13：四万亿投资计划主要投向基础设施建设和灾后重建。
• 图表14：产能利用率自2008年后持续下降。
• 图表15：我国居民部门杠杆率从16.86%上升至44.85%。
• 图表16：居民部门杠杆率呈现周期性变动。
• 图表17：居民部门杠杆真实增速下的虚拟警戒线。

风险提示

• 利率上升可能导致企业财务负担加重，杠杆率进一步抬升。
• 居民部门杠杆率若过快上升，可能引发房地产泡沫破裂，进而导致系统性风险。
• 企业部门杠杆转移需谨慎进行，避免引发新的金融风险。

结论

当前我国非金融企业杠杆率偏高，需通过政策引导将杠杆向居民部门和政府部门转移。政府部门具备调控能力，居民部门杠杆率尚未达到警戒值，因此杠杆转移具有可行性。但需注意杠杆转移的速度和方式，以避免引发新的金融风险。