20170714-联讯证券-联讯宏观专题研究_中国杠杆全解析_19页_1mb

中国杠杆全解析总结

核心内容

本文分析了中国实体经济各部门的杠杆率现状、构成及其风险，重点探讨了政府部门、非金融企业部门和居民部门之间的杠杆转移路径与影响。文章指出，虽然中国杠杆率整体偏高，但需结合储蓄率、融资结构和经济流量等因素进行综合评估，以更准确地判断其风险水平。

主要观点

• 杠杆率的定义：杠杆是借贷行为，用别人的钱做自己的事。衡量国家杠杆率时，应以债务/GDP为基础，但还需考虑储蓄率等因素。
• 杠杆率的构成：中国实体经济杠杆主要由政府部门、居民部门和非金融企业部门构成，三者之间存在密切联系。
• 非金融企业部门杠杆率偏高：2006年以来，非金融企业部门杠杆率从96%上升至144%，显著高于发达国家和部分新兴国家。
• 居民部门杠杆率上升较快：从2015年的16.86%上升至2016年的44.85%，但仍低于日本和韩国，高于印度。
• 杠杆转移是风险控制的重要手段：通过将非金融企业部门的杠杆向政府部门和居民部门转移，可以缓解企业偿债压力，但需警惕居民部门杠杆过快上升可能引发的房地产泡沫风险。

关键信息

一、政府部门杠杆率

• 定义：政府部门杠杆率 = （国债 + 政府支持机构债 + 政策性银行债 + 地方政府负有偿还责任的债务 + 地方政府或有债务） / GDP
• 数据：2016年底中央政府债务余额为24.11万亿，地方政府债务余额为22.32万亿。
• 趋势：2006年以来，政府部门杠杆率从30%上升至62.26%，在国际上属于中等偏下水平。
• 风险提示：政府杠杆率虽不高，但需关注地方债务的潜在风险。

二、非金融企业部门杠杆率

• 定义：非金融企业部门杠杆率 = （银行信贷 + 企业债券 + 信托贷款 + 委托贷款 + 未贴现银行承兑汇票 - 城投企业债务余额） / GDP
• 趋势：2006年以来，非金融企业部门杠杆率从96%上升至144%，远高于多数国家。
• 构成：银行信贷占比最大（超70%），其次是企业债券，合计占非金融企业部门债务余额的85%以上。
• 偿债能力：非金融企业部门偿债比率偏高，但需结合债务到期情况分析。
• 融资成本：企业债券融资成本比银行贷款低，但2017年因金融去杠杆政策，债券融资成本上升，企业重新转向银行贷款。
• 行业对比：上游行业（如制造业、建筑业、采矿业）杠杆率和偿债压力最大，与四万亿投资计划相关。

三、居民部门杠杆率

• 定义：居民部门杠杆率 = 居民部门贷款余额 / GDP
• 趋势：从2015年的16.86%上升至2016年的44.85%，增速较快。
• 警戒值：根据Cecchetti等研究，居民部门杠杆率警戒值为85%，我国目前远未达到。
• 警戒增速：居民部门杠杆率增速过快可能引发房地产泡沫破裂风险。2007年和2010年两次居民杠杆率增速过快，平均增速超过7.4%。
• 当前增速：2017年3、4、5月居民杠杆率增速为正，但平均增速仅为1.77%，尚未达到警戒条件。

杠杆转移路径

• 转移背景：非金融企业部门杠杆高企，政府对地方债务进行严监管，因此向居民部门转移杠杆成为重要手段。
• 转移方式：通过刺激房地产市场需求，居民部门用储蓄或借贷支持企业，实现杠杆转移。
• 风险提示：若居民部门杠杆率过快上升，可能引发房地产泡沫破裂，进而对经济造成冲击。

总结

中国实体经济杠杆率整体偏高，但需结合储蓄率、融资结构和经济流量综合评估。非金融企业部门杠杆率显著偏高，居民部门杠杆率虽在上升，但尚未达到警戒值。杠杆在实体经济部门之间的转移是控制非金融企业债务风险的重要方式，但需谨慎防范居民部门杠杆过快上升带来的系统性风险。