20140228-广发证券-益佰制药-600594.SH-改革开启新篇章_平台价值逐步释放_44页_3mb

报告摘要

益佰制药 (600594.SH) 总结

核心内容

益佰制药（600594.SH）是一家成立于1995年、2004年上市的中药企业，历经多元化投资与管理层动荡后，逐步转型为平台型企业，聚焦抗肿瘤和心脑血管领域，构建了覆盖研发、种植、制造、营销、服务的医药产业链。公司通过事业部制改革与合伙人模式，进一步释放平台价值，推动潜力新品放量，实现多品种驱动增长。

主要观点

战略转型：公司从单品突破转向平台型企业，构建了稳定高效的管理架构和清晰的激励机制，具备成熟的营销能力。
合伙人模式：公司通过合伙人模式拓展县级医院市场，预计2013年合伙人模式销售额增速近70%，未来两年艾迪保持20%以上增速。
二线品种放量：通过收购，公司获得洛铂、理气活血滴丸、妇炎消等潜力品种，有望成长为重磅产品，推动公司业绩增长。
盈利预测：预计2013/14/15年摊薄后EPS分别为1.08/1.42/1.87元，2014年PE为28倍，低于可比公司估值水平。
投资评级：公司为中药行业佼佼者，维持“买入”评级。

关键信息

产品线与市场表现

抗肿瘤药物：
- 艾迪注射液：国家医保乙类，年销售额约10亿元，三级医院覆盖率约50%，预计未来两年保持20%以上增速。
- 康赛迪胶囊：口服抗肿瘤药，2013年销售额同比增长21%，预计未来两年保持20%以上增速。
- 洛铂：第三代抗肿瘤药物，具有十亿销售潜力，2013年销售额约1.5~2亿元，预计3~5年内销售额过5亿。
- 科博肽：用于癌症疼痛，潜力品种，仍处于临床阶段。
心脑血管药物：
- 银杏达莫：医保乙类，2012年销售额约3.6亿元，市场份额稳定在20%左右。
- 理气活血滴丸：OTC市场为起点，预计2014年销售额3000~5000万元，后续有望进入医保，成为心脑血管领域重磅口服品种。
- 瑞替普酶：溶栓药物，2015年起有望贡献收益。
其他潜力品种：
- 妇炎消胶囊：新进基药，预计2015年销售额达3亿元。
- 疏肝益阳胶囊：具备医保资质，预计2015年销售过亿。
- 小儿健脾化积：OTC市场重点推广，预计2014年实现50%以上增速。
- 金骨莲胶囊：用于风湿痹阻，预计未来有望过亿。

管理与营销

管理架构：公司管理机制清晰高效，2014年启动事业部制改革，整合为七大事业部，实现资源优化配置。
营销能力：公司营销网络覆盖全国1100余家三级医院、2000多家二级医院，人均销售额约97万元，处于行业领先水平。
渠道改革：公司实施渠道扁平化，提升终端销售积极性，2013年艾迪终端消化增速高于销售增速。

股权与财务

股权结构：窦敞玲女士为实际控制人，持股23.15%。公司管理层经验丰富，核心团队稳定。
财务预测：
- 营业收入：2013E 27.9963亿元，2014E 36.5127亿元，2015E 45.7870亿元。
- 净利润：2013E 4.2588亿元，2014E 5.6187亿元，2015E 7.4263亿元。
- EPS：2013E 1.075元，2014E 1.419元，2015E 1.875元。
- PE：2014年为28倍，低于可比公司估值水平（34倍）。
- EV/EBITDA：2015年预计13.51倍。