2018年宏观经济展望：风起于青萍之末-20171212-东吴证券-18页-1mb

2018年宏观经济展望总结

核心内容

2018年中国经济将处于“L”型增长阶段，名义增速与实际增速趋于收敛。长期来看，中国经济正经历从制造向服务的“二次结构转型”，GDP增速放缓主要源于劳动生产率增速下降。短期来看，新旧动能的共同支撑将延续L型增长，其中消费和服务业作为新动能，将增强增长韧性；而投资和出口作为旧动能，将带来边际波动。

主要观点

• 经济增长逻辑：经济从高速增长转向高质量发展，劳动生产率增速下降是核心因素。
• “L”型增长特征：实际增速波动率下降，但经济周期依然存在，名义增速成为市场投资的风向标。
• 结构性机会：2018年权益市场应关注结构性机会，包括先进制造、消费升级的“阶梯效应”、PPI与CPI的“久别重逢”。
• 经济指标预测：预计2018年实际GDP增速为6.6%-6.7%，名义增速降至9.5%左右；消费保持平稳增长，出口增速因高基数回落至5%左右，进口增速预计为10%；CPI中枢抬升至2.2%-2.4%，PPI高位回落至3%-4%。

关键信息

长期增长潜力

• “二次结构转型”：中国经济正经历从制造到服务的转型，类似日本和韩国的路径。
• 劳动生产率决定增长：劳动生产率增速下降是GDP增速放缓的核心原因，占人均GDP增长的85%。
• 服务业发展影响：服务业就业比重快速上升，但劳动生产率下降，需加快生产性服务业发展，提高劳动人口素质。

短期增长逻辑

• “L”型增长：名义增速成为投资风向标，实际增速保持平稳。
• 新旧动能支撑：消费和服务业作为新动能，推动增长；投资和出口作为旧动能，影响经济波动。
• 地产后周期影响：地产投资周期影响库存周期和进口需求，同时对出口形成拖累。

结构性机会

1. 先进制造引领复苏：制造业结构性复苏，先进制造成为增长新引擎。
2. 消费升级“阶梯效应”：从物质型消费转向服务型消费，东部向西部、城镇向农村的消费模式传递将持续。
3. PPI与CPI“久别重逢”：上游行业利润向中下游传导，推动制造业利润提升，CPI中枢温和抬升。

经济数据前瞻

风险提示

1. 金融监管政策超预期收紧可能对实体经济造成不利影响。
2. 房地产投资超预期下滑可能引发经济回落。
3. 原油、猪肉价格超预期上涨可能推动物价大幅走高，进而引发货币政策超预期收紧。

图表目录

• 图表1：12个工业国家人均GDP增长率变化的“钟型曲线”
• 图表2：中国人均GDP增速分解
• 图表3：中国GDP增速与劳动生产率增速高度相关
• 图表4：中日韩人均GDP变化
• 图表5：中日韩第三产业比重变化
• 图表6：服务业就业比重快速提升，拖累劳动生产率增长
• 图表7：2012年后实际增速波动率较低，名义增速仍有周期性
• 图表8：基于支出法的名义GDP拆解
• 图表9：2016年基建地产投资发力
• 图表10：2017年出口复苏接棒
• 图表11：新增细项使得服务业对GDP增速拉动作用提高了0.3个百分点
• 图表12：第二产业名义增速变化决定了GDP名义增速的走势
• 图表13：地产周期驱动库存周期
• 图表14：地产投资拉动进口需求
• 图表15：2014年后地产投资和铁矿石进口增速高度相关（0.86）
• 图表16：本轮贸易复苏过程中，进口改善明显领先于出口
• 图表17：新旧工业部门固定资产投资增速分化
• 图表18：上中下游行业利润增速
• 图表19：明年主要经济指标预测
• 图表20：收入增长的滞后效应尚未体现
• 图表21：地产后周期各类消费增速分化
• 图表22：出口增速的量价分析
• 图表23：主要经济体处于景气高位
• 图表24：今年各部门对于PPI的贡献分解
• 图表25：预计明年PPI中枢在3%-4%
• 图表26：三分法分析CPI变化
• 图表27：菜、肉价格不具备大幅上行动力