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美联储资产负债表规模会回落吗

核心内容

美联储资产负债表的规模变化与其货币政策机制密切相关。了解其资产负债表构成及货币政策调整背景，有助于判断其在疫情后是否可能主动缩表。

主要观点

1. 美联储的货币政策机制

• 资产端：主要包括公开市场操作账户（如SOMA）、流动性工具（如TAF、CPFF等）和其他国家的货币互换。
• 负债端：主要包括流通中的货币、银行和其他存款机构在美联储的存款（准备金）、以及其他负债。
• 调控方式：美联储通过控制准备金供给来调控短期利率（EFFR）和基础货币规模。在金融危机前，准备金规模较低，银行不愿持有过多超额准备金，因为无法产生利息收入。

2. 2008年金融危机后美联储资产负债表未回落的原因

• 监管变化：危机后，新的监管规则（如《多德-弗兰克法案》）提高了银行的资本和流动性要求，导致美联储需要为银行系统供应更大规模的准备金。
• 银行行为改变：由于经济下行，银行放贷风险上升，倾向于持有超额准备金，以规避风险。
• IOER机制：美联储开始对超额准备金支付利息，使银行更愿意持有准备金而非进行放贷，从而降低了货币乘数。
• 流动性工具：危机后美联储引入了多种流动性工具，如TAF、PDCF等，这些工具在危机中起到了重要作用，但并非导致资产负债表长期扩大的主要原因。

3. 疫情后美联储资产负债表是否会快速回落？

• 流动性工具规模：疫情中新增的流动性工具（如PPPL、PMCCF&SMCCF）规模有限，且传统工具（如PDCF、MMLF）已基本回落。
• 准备金需求：银行系统目前仍需维持较高水平的准备金，EFFR与IOER利差仅为-1bp，表明准备金仍较为紧张。
• 缩表难度：由于货币政策机制的变化，缩表比扩表更为困难。如果缩表过快，可能导致流动性紧缺，因此美联储缩表节奏将更为谨慎。
• 未来可能性：若银行最低准备金需求回落至1.5万亿美元左右，美联储可能有空间出售部分资产，使资产负债表回落至疫情前水平，但整体缩表速度仍受准备金需求和市场流动性影响。

4. Taper Tantrum对大类资产的影响

• 历史经验：2013年美联储释放缩表信号期间，资本市场剧烈波动，黄金和新兴市场股指跌幅最大（分别下跌15%和9%）。
• 其他资产：发达市场股指和大宗商品指数受到的影响相对较小，表明市场对美联储缩表的反应存在差异。
• 央行行为：此后，其他央行在释放收紧信号时也更加谨慎，全球央行结束宽松政策的速度可能放缓。

关键信息

• 美联储资产负债表在2008年金融危机后扩张了3.5万亿美元，相当于GDP的25%。
• 2020年疫情后，美联储通过资产购买（国债和MBS）扩表，但资产购买速度已放缓。
• 2008年前，银行准备金规模较低，仅为460亿美元；2010年后，准备金规模迅速上升至1.2万亿美元以上。
• 金融危机后，美联储对超额准备金支付利息（IOER），导致银行更倾向于持有准备金，而非放贷。
• 2013年Taper Tantrum期间，市场对美联储缩表的预期引发资产价格大幅下跌，黄金和新兴市场股指受影响最大。
• 6-9月一级交易商普遍预期EFFR-IOER利差为-5bp，可能意味着希望美联储继续扩表。
• 预计美联储资产负债表不会快速回落，长期可能维持较高水平，尤其在未知疫情风险下。

风险提示

• 疫情可能影响美联储资产负债表的回落速度。
• 缩表速度加快可能对市场造成冲击，尤其对黄金和新兴市场资产。
• 美联储采用利率曲线管理，缩表节奏将更加谨慎，以避免流动性紧缺。

结论

美联储资产负债表的规模变化受到货币政策机制和银行准备金需求的深刻影响。在危机后，由于监管规则和银行行为的改变，资产负债表难以快速回落。尽管疫情后部分流动性工具已回归正常，但整体资产负债表仍可能长期维持高位。未来美联储的缩表决策将取决于准备金需求和市场流动性状况，同时需谨慎避免对市场造成剧烈冲击。