20180319-天风证券-中国石化-600028.SH-基本面坚实_利润表修复刚开始_11页_1mb
报告摘要
中国石化（600028）总结
核心内容
中国石化（600028）在2018年展现出基本面修复的迹象，其业务和财务表现均有所改善。主要业务板块包括勘探开发、炼油、化工和销售，各板块对公司的整体业绩贡献不同，但整体上呈现出积极趋势。公司估值方面，基于PB/ROE分析，合理估值区间在1.3~1.6倍PB，且维持“买入”评级。
主要观点
1. 业务分析
- 勘探开发板块：2018年有望实现扭亏，2017~2018年油价上涨带来的单位DDA成本摊薄将带来显著业绩提升。保守假设下，油价上涨10美元/桶，上游业绩扭亏；中性假设下，油价上涨15美元/桶，上游业绩增厚370亿，实现盈利。
- 炼油板块：2017~2018年裂解价差维持在6~7美元/桶的高位，2018年预计油价上涨20美元/桶，带来约200亿库存收益。炼油盈利水平已接近国际同行，受益于政策优化和产品结构改善。
- 化工板块：受“轻质化”影响，石脑油化工盈利可能小幅下滑，但煤制烯烃路线的边际成本支撑将有助于保持盈利。
- 销售板块：2016年EBIT为321亿，2017年Q1-3因价格战EBIT下降至89亿，但历史正常EBIT为300~350亿，预计盈利将恢复至正常水平。
2. 财务分析
- 现金流量表修复：2016~2017年，中国石化现金流量表表现优于利润表，主要得益于资本开支减少和经营现金流增加。
- 利润表修复路径：
- 资本开支减少：固定资产净值减少，DDA下降，推动利润增加。
- 经营现金流增加：有息负债减少，财务费用下降，进一步推动利润增加。
- 未来预测：2018年上游DDA有望下降4~5美元/桶，回到2015~2016年水平。同时，融资净成本下降，助力利润表修复。
3. 估值分析
- PB/ROE：参照国际公司PB估值水平，中国石化合理PB为1.6倍。根据历史PB与ROE回归，2017年对应合理PB为1.3倍，2018年对应合理PB为1.5倍。
- PE：2018年预计净利润为861亿元，对应EPS为0.71元/股，当前股价对应PE为9.26倍。目标价区间为7.9~9.7元，维持“买入”评级。
关键信息
财务数据和估值（单位：百万元）
| 年份 | 营业收入 | 增长率(%) | EBITDA | 净利润 | 增长率(%) | EPS（元/股） | 市盈率(P/E) | 市净率(P/B) | 市销率(P/S) | EV/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2015 | 2,018,883.00 | -28.56 | 167,925.00 | 32,207.00 | -32.10 | 0.27 | 24.77 | 1.18 | 0.40 | 4.84 |
| 2016 | 1,930,911.00 | -4.36 | 204,947.00 | 46,416.00 | 44.12 | 0.38 | 17.19 | 1.12 | 0.41 | 3.72 |
| 2017E | 2,317,093.20 | 20.00 | 130,946.77 | 52,252.78 | 12.57 | 0.43 | 15.27 | 1.09 | 0.34 | 6.75 |
| 2018E | 3,475,639.80 | 50.00 | 195,352.01 | 86,146.42 | 64.86 | 0.71 | 9.26 | 1.04 | 0.23 | 3.90 |
| 2019E | 4,518,331.74 | 30.00 | 220,862.22 | 100,679.34 | 16.87 | 0.83 | 7.92 | 0.99 | 0.18 | 3.42 |
财务预测摘要
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 2,018,883 | 1,930,911 | 2,317,093.2 | 3,475,639.8 | 4,518,331.74 |
| 营业利润 | 52,081 | 78,876 | 81,738.07 | 143,738.93 | 165,809.08 |
| 归属于母公司净利润 | 32,207 | 46,416 | 52,252.78 | 86,146.42 | 100,679.34 |
| 每股收益 | 0.27 | 0.38 | 0.43 | 0.71 | 0.83 |
主要财务比率
| 项目 | 2015 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入增长率 | -28.56% | -4.36% | 20.00% | 50.00% | 30.00% |
| 营业利润增长率 | -20.46% | 51.45% | 3.63% | 75.85% | 15.35% |
| 归属于母公司净利润增长率 | -32.10% | 44.12% | 12.57% | 64.86% | 16.87% |
| 毛利率 | 21.11% | 22.72% | 22.72% | 22.72% | 22.72% |
| 净利率 | 1.60% | 2.40% | 2.26% | 2.48% | 2.23% |
| ROE | 4.77% | 6.52% | 7.11% | 11.19% | 12.44% |
| ROIC | 5.13% | 6.90% | 7.69% | 13.17% | 16.87% |
| 资产负债率 | 45.56% | 44.45% | 46.94% | 54.75% | 55.09% |
| 流动比率 | 0.72 | 0.85 | 0.89 | 0.98 | 1.02 |
| 速动比率 | 0.40 | 0.53 | 0.55 | 0.62 | 0.67 |
| 每股经营现金流 | 1.37 | 1.77 | 0.87 | 2.08 | 1.35 |
| 每股净资产 | 5.58 | 5.88 | 6.07 | 6.36 | 6.69 |
风险提示
- 国际油价大跌：若油价大幅下跌，可能影响公司上游盈利。
- 炼化盈利下滑或计提减值：若炼化板块盈利不及预期，可能影响整体业绩。
估值分析
- PB：合理PB应在1.3~1.6倍之间，当前PB为1.2倍，存在提升空间。
- PE：2018年目标价区间为7.9~9.7元，对应PE为9~12倍，较当前PE有提升空间。
投资评级
- 股票投资评级：维持“买入”评级。
- 行业投资评级：化工/石油化工行业评级为“强于大市”。
估值对比
- 国际公司：埃克森美孚（ROE 8.6%，PB 2.0）、BP（ROE 4.6%，PB 1.56）、道达尔（ROE 6.9%，PB 1.35）、雪佛龙（ROE 5.6%，PB 1.73）、壳牌（ROE 6.4%，PB 1.5）。
- 中国石化：ROE为7.2%，PB为1.2倍，存在估值修复空间。
估值预测
- P/B预测：预计2018年P/B为1.04倍，2019年为0.99倍，存在进一步修复可能。
总结
中国石化在2018年展现出业务和财务的双重修复，上游盈利有望扭亏，炼油板块受益于油价上涨和库存收益，销售板块预计恢复至正常水平。估值方面，PB和PE均存在提升空间，合理PB在1.3~1.6倍，目标价区间为7.9~9.7元，维持“买入”评级。风险提示包括国际油价下跌和炼化盈利不及预期。
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