2019年上半年信用债市场发展回顾与展望-东方金城-2019.7-29页_10__1mb

信用债市场回顾与展望总结

核心内容概览

2019年上半年，信用债市场整体呈现回暖态势，受益于宽松的货币环境和宽信用政策的逐步释放。然而，市场分化和违约风险依然显著，尤其在中低等级信用债和民营企业方面表现更为突出。

一、上半年信用债市场回顾

1.1 一级市场：发行回暖，结构分化，利率下行

• 发行量与净融资：上半年信用债发行量为42,696亿元，同比增长35.7%；净融资额为11,321亿元，同比增长121.4%。
• 主要券种表现：短融、中票和公司债发行规模同比增量均超过2,000亿元，其中公司债贡献最大。
• 行业与地区分布：
  • 建筑业、综合类、房地产业等行业的信用债发行量同比增加较多。
  • 北京、江苏、广东位列信用债发行量前三，北京市贡献最大增量。
• 发行主体资质：AA级主体信用债发行量同比增长1,886亿元，但低等级主体发行仍面临困难，民营企业净融资额为负。
• 发行期限：短期债券占比下降，中期债券占比上升，但5年期以上债券发行量仍较低，平均发行期限为2.7年左右。

1.2 二级市场：成交回暖，收益率下行

• 现券成交额：上半年信用债现券成交额达77,616亿元，同比增长25.9%。
• 收益率走势：信用债收益率整体震荡走低，3年期中票收益率下行幅度达13.23BP至31.23BP。
• 市场波动：受资金面变化、政策调整和外部环境影响，收益率波动较大，呈现牛平形态。

1.3 利差分析：整体改善，分化明显

• 信用利差：整体收窄，但中低等级利差修复受限，包商银行事件后出现明显回升。
• 等级利差：上半年等级利差有所改善，但事件后市场对低等级债券更加谨慎。
• 期限利差：期限利差走阔，但4月下旬后有所收窄，显示流动性改善。

1.4 信用债违约情况

• 违约规模：上半年共68只债券违约，违约余额达411.0亿元，新增违约主体21家。
• 违约主体分布：
  • 违约企业主要为民营企业，占比达88.16%。
  • AA级主体违约占比最高（61.90%），其次是AA+级（19.05%）。
• 区域与行业分布：
  • 山东省违约规模最大，主要因“山东胜通”和“东辰控股”违约。
  • 违约多分布于竞争性领域，如房地产、化工、食品加工等，行业间关联度不大。

二、上半年市场运行环境及下半年展望

2.1 宏观经济运行：增长承压，通胀可控

• 经济增长：一季度GDP增速企稳至6.4%，二季度回落至6.2%，全年预计为6.3%。
• 通胀情况：CPI涨幅在3月后上升，5月达2.7%，但6月回落至0.0%，PPI也处于低位波动。
• 经济展望：下半年经济下行压力仍存，但政策对冲力度将增强，GDP增速预计平稳放缓。

2.2 政策环境：宽货币+宽信用，政策支持持续

• 货币政策：维持宽松基调，通过定向降准、TMLF等工具向民营企业和小微企业定向滴灌。
• 信用政策：宽信用政策效果显现，但信贷增量不及预期，企业中长期贷款仍收缩。
• 利率并轨：下半年有望提速，引导贷款利率下行，降低融资成本。

2.3 流动性环境：宽松但分层

• 资金利率：DR007和R007均下行，但流动性分层加剧。
• 包商银行事件影响：导致市场风险偏好下降，非银机构流动性压力大，回购违约频发。
• 央行应对：通过公开市场操作、定向降准等方式缓解流动性紧张。

2.4 利率债市场：震荡走平，长端下行

• 收益率走势：上半年利率债市场呈现震荡走平，10年期国债收益率小幅下行。
• 分阶段走势：
  • 1-3月：债市震荡走强，收益率下行。
  • 4月：债市大幅回调，收益率上行。
  • 5-6月：债市重拾涨势，收益率窄幅震荡。
• 下半年展望：利率债市场料呈牛市震荡格局，长端收益率仍有下行空间。

三、下半年信用债市场及信用风险展望

1. 发行延续回暖，收益率震荡下行，利差分化持续

• 发行趋势：下半年信用债发行有望延续回暖，城投债因基建发力发行量继续上升。
• 收益率走势：受利率债市场影响，信用债收益率震荡下行，但中低等级利差难以下行。
• 利差结构：
  • 高等级债券期限利差压缩。
  • 中低等级债券利差难以进一步收窄。
  • 等级利差持续分化，市场偏好向高等级债券倾斜。

2. 信用风险边际缓和，但需警惕部分主体风险上升

• 整体趋势：信用债违约风险边际缓和，但仍是多发状态。
• 重点风险主体：
  • 低等级城投：下半年到期压力上升，需关注其再融资能力。
  • 低等级房企：融资政策收紧，再融资压力加大，违约风险上升。
  • 民营企业：发行困难，信用利差走阔，违约事件可能继续发生。

关键信息总结

• 信用债市场整体回暖：发行量和净融资额同比上升，收益率震荡下行。
• 市场分化明显：低等级和民企信用债利差修复有限，风险偏好下降。
• 违约风险仍处高位：上半年违约主体多为民营企业，区域和行业分布较分散。
• 政策支持持续：宽货币+宽信用政策将继续，但政策力度将更注重结构性。
• 流动性分层加剧：包商银行事件影响市场风险偏好，非银机构流动性压力大。
• 下半年重点风险：低等级城投、低等级房企和民企的再融资压力和违约风险。

主要观点

• 信用债市场在宽松政策支持下整体回暖，但结构性问题依然存在。
• 市场分化持续，高等级债券表现优于中低等级，民企债融资依然困难。
• 违约风险虽边际缓和，但主要集中在民营企业，需警惕其再融资压力。
• 下半年信用债发行将继续放量，但收益率走势将受利率债影响而震荡。
• 利差走势将呈现高等级期限利差压缩、中低等级利差难下、等级利差持续分化的格局。