20210321-天风证券-绿城管理控股-09979.HK-轻资产现金牛企业_成长空间值得期待_39页_6mb

绿城管理控股（09979.HK）总结

核心内容

绿城管理控股（09979.HK）是中国代建行业的首家上市公司，自2005年起步于政府代建项目，2010年开始商业代建模式输出，2020年正式上市。公司已成长为房地产轻资产开发模式的先行者和引领者，其代建业务覆盖政府代建和商业代建，并通过“绿星”标准和全生态圈平台构建，为项目拥有人提供标准化、高质量的代建服务。

主要观点

• 行业定位：代建行业属于服务业，公司通过收取管理费盈利，具备轻资产特性，且为流量业务。
• 行业趋势：代建行业具有反周期特征，房地产市场调控下，代建渗透率有望进一步提升，预计市场规模在2030年将突破4万亿。
• 业务模式：公司提供“政府代建 + 商业代建”双轮驱动，其中商业代建是主要收入来源，政府代建主要承接保障房及公共基础设施项目。
• 竞争优势：公司具备较强的品牌溢价力、运营管控能力及标准化服务流程，同时在三四线城市拓展迅速，代建面积占比持续提升。
• 财务表现：公司2020年上半年营业收入为8.15亿元，较去年同期下降21.3%，主要受疫情影响。公司毛利率稳定，净利率接近24%，净利润接近经营现金流，具备“现金奶牛”特性。

关键信息

业务结构

• 商业代建：占比约60%，主要提供前期管理、规划设计、工程管理、成本控制、营销、销售服务、交付管理及售后服务。
• 政府代建：占比约40%，主要承接公共住房及公共基础设施项目，如学校、博物馆、体育设施等。
• 其他服务：包括代建咨询服务、设计咨询服务等。

财务数据（单位：百万元）

代建模式与费率

• 政府代建：费率一般为总投资额的0.4%～2%，主要承接保障房及公共基础设施项目。
• 商业代建：费率一般为预估货值的3%～6%，以服务费为主要盈利方式。
• 股权式代建：管理费率在2%～4%，低于纯商业代建，可与委托方共享超额收益。

代建行业前景

• 代建行业预计在2030年突破4万亿规模，行业成长空间巨大。
• 绿城管理控股在2017-2019年累计代建面积增长约104%，其中政府代建增长205%，商业代建增长68%。
• 公司在三四线城市的代建面积占比提升至61%，显示出在区域拓展方面的优势。

投资建议

• 盈利预测：公司预计2020-2022年归母净利润分别为4.2、5.4、6.8亿元，同比增速分别为+25%、+28%、+25%。
• 估值分析：2021年每股EPS为0.29元，按15倍PE估值，目标价为5.30港元/股，给予“买入”评级。
• 投资回报率：假设净利率=20%，无风险利率=2.5%，分红率=50%，在两种收入增速情形下，IRR分别达到24.45%、20.92%，投资回报率较高。

风险提示

• 业务经营存在不确定性
• 无法履约风险
• 合作伙伴变动风险
• 供应商或承包商带来的不确定风险
• 商誉减值的影响

图表说明

• 图1：绿城管理控股发展历程
• 图2：绿城管理控股代建项目布局
• 图3：绿城管理控股股权结构
• 图4：代建方法论体系及标准化服务流程
• 图5：商业代建管理面积及增速
• 图6：政府代建管理面积及增速
• 图7：代建类别面积占比情况
• 图8：代建面积城市分布情况
• 图9：三大业务营收、毛利润等情况
• 图10：营业收入及增速
• 图11：整体毛利润及增速
• 图12：政府代建制的发展历程
• 图13：政府代建的服务模式及业务范畴
• 图14：商业代建流程图&代建操作模式示意图
• 图15：商业逻辑：代建方为委托方带来重大价值实现
• 图16：收费环节
• 图17：主流房企净负债率变化情况
• 图18：主流房企拿地项目权益比例分布变化
• 图19：主流开发企业净负债率&权益比例变化图
• 图20：主流开发企业净负债率&橙档企业权益比例变化图
• 图21：2019年主流房企销管费率（销管费/全口径销售金额）
• 图22：2019年主流房企销管费率（两年平均销管费/两年平均合同负债）
• 图23：销管费率（销管费/全口径销售金额）
• 图24：销管费率（两年平均销管费/两年平均合同负债）
• 图25：销管费率分布区间（个）
• 图26：平均销管费率分布区间（个）
• 图27：限价前品牌具备一定的溢价空间
• 图28：限价后品牌溢价空间被限制，竞争力体现为流速的竞争
• 图29：冠名“绿城”的楼盘及邻近区域楼盘开盘信息情况汇总-上海区域
• 图30：郑州区域绿城品牌溢价空间不大-新房
• 图31：全国新订约代建总建筑面积及增速
• 图32：代建面积增速与销售面积增速
• 图33：代建行业渗透率
• 图34：剔除百强房企销售面积的代建行业渗透率
• 图35：代建行业空间测算
• 图36：代建行业敏感性测算
• 图37：绿城管理代建管理面积（百万方）
• 图38：代建管理面积自营与平台比例分布
• 图39：新签项目的表现情况
• 图40：项目销售表现
• 图41：自营&平台营收表现情况
• 图42：自营&平台毛利润表现情况
• 图43：绿城管理各业务毛利率表现
• 图44：绿城管理毛利率对比表现
• 图45：绿城管理净利率对比表现
• 图46：绿城管理销售成本拆分
• 图47：绿城管理与部分物管公司相比人均盈利情况
• 图48：绿城管理三费表现情况
• 图49：绿城管理控股管理团队介绍
• 图50：绿城管理控股的员工成长发展体系
• 图51：绿城管理控股的员工福利介绍
• 图52：公司城市区域收入分布
• 图53：公司城市能级收入分布
• 图54：绿城中国每年新增城市及对应项目情况
• 图55：绿城管理项目业态概览
• 图56：绿城服务“绿星”标准
• 图57：前五&前十代建公司收入市场份额
• 图58：17-19年累计订约代建总建面前五大市场份额
• 图59：19年前五大代建公司新订约总建面市场份额
• 图60：19年以收入计前五大代建公司的市场份额
• 图61：绿城管理代建规模及对应收入确认测算
• 图62：PE-band

表格说明

• 表1：上市所得款项计划安排情况表
• 表2：绿城管理控股业务介绍
• 表3：代建企业与房地产开发企业、物业管理企业的对比
• 表4：绿城管理代建业务中的竞争者们
• 表5：不同代建模式下费率的抽取情况