20231030-国金证券-绿城管理控股-09979.HK-代建行业引领者_稳健增长高派息_26页_3mb

绿城管理控股深度研究总结

行业前景

• 代建行业处于发展期：2021年收入136亿元，预计2021-2025年收入年复合增长率（CAGR）达235%。此增长得益于地产下行期中小房企及城投代建需求增加、保障房建设加速、保交楼政策支持等多重因素驱动。

公司概况

• 龙头地位：总代建合约面积11亿平方米，新拓合约面积市占率25.5%，连续七年保持行业第一。
• 业绩增长：2022年营收266亿元（+184%），归母净利润474亿元（+313%）。预计2023-2025年收入分别为324亿、390亿、471亿元，净利润增速298%、192%、184%。

核心竞争优势

1. 品牌助力：绿城品牌为代建项目提供溢价和流速保障，核心高管持股超107%。
2. 客户供应链优势：国企/政府/金融机构客户占比提升，母公司绿城中国融资成本低且销售韧性强。
3. 行业标准与平台转型：“代建40体系”“绿星标准”，向平台型企业转型，赋能行业生态。
4. 高派息回报：2022年股息率约7%，未来派息比例不低于80%，账面现金充裕。

财务与增长亮点

• 人均效能：2022年人均创收178万（+185%），净利润50万（+318%）。
• 低负债抗周期：资产负债率63%-72%，经营性现金流强劲，应收账款周转天数低于物业行业。
• 抗周期性强：行业下行期需求反而增加，商业/政府/资本代建全面增长。

盈利预测与估值

• PE估值：基于轻资产特性，150倍2023年PE，目标价7.71港元。
• 对比物管行业：净利润率更高、现金流更稳、派息率更高。

投资建议

• 买入评级：首次覆盖，目标价对应2024-2025年PE 126x和106x。

风险提示

• 外拓竞争超预期、品牌声誉受损、应收账款回收风险。

graph TD
  A[代建行业 总规模] --> B[2021年收入136亿]
  B --> C[2021-2025年 CAGR 235%]
  D[绿城管理] --> E[营收266亿(+184%)，利润474亿(+313%)]
  E --> F[龙头市占率25.5%]

## 关键KPI一览表  
| 指标          | 2022年   | 2023E   | 2024E   | 增速   |
|---------------|----------|----------|----------|---------|
| 营收(亿元)    | 266      | 324      | 390      | +21-21% |
| 净利润(亿元)  | 474      | 97       | 115      | +300%   |
| 毛利率        | 52%      | 51%      | 49%      | 下行趋势 |
| PE            | 7.71      | 126x+    | 106x+    |         |