20250904-中邮证券-翰森制药-03692.HK-创新药收入高增_BD合作持续贡献增量_5页_1mb

翰森制药（3692.HK）首次覆盖评级：买入

成长亮点：

1. 业绩高增长 ：2025上半年收入74.34亿元，同比增长14.3%；溢利31.35亿元，同比增长15.0%。创新药收入占比提升至83%，达到约61.5亿元。
2. 产品结构优化抗肿瘤成为公司最为依仗的业务领域，收入45.3亿元，占比60.9%；其他如抗感染、中枢神经系统及代谢药品分别贡献7.4亿、7.7亿、14亿元，增长态势明确。
3. 阿美替尼新适应症落地 ：2025年内再添两项新适应症，并于英国获批一线用药，进一步打开市场天花板。

合作及研发进展：

1. BD合作收入增厚效果显现 ：已获得默沙东1.12亿美元首付款，同时与再生元就HS-20094项目再获8000万美元首付款，持续增强公司对外合作业务收入。
2. 在研管线布局丰富 ：包括针对Bone Osteosarcoma、Ovarian Cancer以及板块状银屑病等多个项目进入关键性临床三期阶段，创新持续推进。

财务预测：
预计2025-2027年营收将从122.61亿元增至191.64亿元，三年复合增长率16%；净利润分别为50、57、64亿元，同比增长率依次为14%、14%、13%。市值重估可能性大，当前P/E估值提升至40.62倍。

投资结论：
首次覆盖给予“买入”评级，建议积极关注其在创新药赛道的长线成长性，特别看好其海外拓展潜力与丰富的在研管线，更高的估值也合理。

风险提示：
研发不及预期、市场竞争、合作协议不确定性、地缘局势等是主要风险点。附主报告《Hinsight Health》详细数据。