申购建议：积极参与，濮耐转债，国内高温工业用耐火材料龙头企业-20210524-天风证券-10页_688kb

濮耐转债总结

核心内容

濮耐转债是国内高温工业用耐火材料龙头企业濮耐股份发行的可转换债券，发行规模为6.26亿元，债项与主体评级为AA/AA。转股价为4.43元，截至2021年5月24日，转股价值为100.9元。各年票息的算术平均值为1.94元，到期补偿利率为8.8%，按5年期AA级中债企业到期收益率4.40%计算，债底为92.87元，纯债价值较高。

主要观点

• 申购建议：建议积极参与濮耐转债申购。
• 市场预期：预计上市价格为116元左右，市场可能给予15%的溢价。
• 中签率：剩余网上申购规模为2.51亿元，假设网上申购账户数量为650-750万户，中签率预计为0.0033%-0.0039%。
• 摊薄压力：若全部转股，对总股本的摊薄压力为14.00%，对流通股本的摊薄压力为17.42%。

关键信息

转债要素

股票基本面

• 行业地位：国内耐火材料行业龙头企业，专注于高温工业用耐火材料系统解决方案。
• 客户群体：覆盖国内外钢铁、水泥、玻璃、有色等领域，客户包括河钢集团、宝武集团、沙钢集团、AcelorMittal、韩国现代、印度塔塔等近70家世界钢铁百强企业。
• 营收结构：2020年定型/不定形/功能耐火材料营收占比为39.2%/23.4%/27.0%。
• 财务表现：
  • 2020年营业收入41.74亿元，同比增长0.82%。
  • 毛利率26.15%，比上年减少3.35个百分点。
  • 期间费用率16.89%，比上年减少3.87个百分点。
  • 归母净利率7.19%，比上年增长1.10个百分点。
• 现金流：2020年经营活动产生的现金流量净额为4.83亿元，同比减少15.83%。

行业分析

• 下游产业复苏：2020年全国粗钢产量同比增长5.2%，水泥产量同比增长1.6%，建材市场整体处于复苏区间。
• 行业集中度提升：耐火材料行业集中度稳步提升，大型优势企业逐渐形成。
• 原材料价格波动：2020年耐火材料生产者出厂价格同比增速明显回落，利润压力增大。
• 公司优势：公司作为行业龙头，有望受益于行业集中度提升趋势。

募投项目

• 项目名称：年产4万吨预制件、6万吨散状料、1万吨炮泥耐火材料智能化制造项目；年产1万吨转炉系统用高性能环保挡渣板智能制造项目；上海研发中心建设项目；补充流动资金。
• 投资总额：65.08788亿元。
• 募集资金使用：6.26亿元。
• 预期收益：
  • 智能化制造项目建成后年均营业收入3.77亿元，年均净利润6097万元。
  • 环保挡渣板项目建成后年均营业收入3亿元，年均净利润5853.72万元。
  • 研发中心项目计划建设周期为18个月。
  • 补充流动资金1.40亿元。

估值分析

• PE(TTM)：截至2021年5月24日为14.94倍，低于历史平均水平。
• 市值：45.16亿元，位于同业平均水平。
• 正股表现：2021年以来正股下跌0.59%，同期行业指数上涨16.47%。
• 波动率：近100周年化波动率为30.52%，股票弹性一般。

风险提示

• 违约风险
• 可转债价格波动风险
• 发行可转债到期不能转股的风险
• 摊薄每股收益和净资产收益率的风险
• 转股相关风险
• 信用评级变化的风险
• 正股波动风险
• 上市收益溢价低于预期的风险
• 股权质押风险（当前股权质押比例为16.28%）
• 原材料价格波动风险
• 行业集中度提升导致的竞争风险
• 环保要求趋严风险
• 汇率风险

总结

濮耐股份作为国内耐火材料行业的龙头企业，具备较强的行业地位和技术实力，未来有望受益于行业集中度提升。当前转债估值处于历史较低水平，且市场预期给予一定溢价，因此建议积极参与申购。尽管存在一定的股权质押风险和行业竞争压力，但公司基本面稳健，且募投项目具有较强的市场前景和技术优势，对未来发展有积极影响。