20180901-光大证券-协鑫新能源-00451.HK-2018年半年报点评_稳中求变_休养生息_6页_1mb

报告摘要

协鑫新能源（451.HK）在2018年上半年实现收入27.04亿元，同比增长49%；但归属股东净利同比下降29%至3.45亿元，摊薄EPS为1.79分，低于市场预期。公司总装机容量约为7.139GW，已并网容量为6.108GW，光伏电力销售量同比增长59%至3,765百万千瓦时。

业绩低于预期原因：
- 光伏平均不含税电价下降4分钱至0.76元/千瓦时，导致毛利率下降2.1个百分点至68.7%。
- 行政开支同比增长65%至2.5亿元，主要由于业务扩张和薪酬开支增加。
- 有息负债增长，融资成本同比上升75%至10.62亿元。
- 外币债务兑换人民币导致未实现的非现金汇兑亏损2.09亿元。
业务发展亮点：
- 自行开发项目占比提升至96%，新增装机约1.1GW。
- 光伏电站平均单瓦造价同比下降6%至5.9元，运维成本同比下降9%至3.9分。
- 为母公司及其他公司持有共约909MW项目提供代运维服务，收取稳定的持续性管理费用。
战略调整与政策影响：
- 受“531”新政影响，公司战略重点转向降低资产负债率至80%以下，通过引入战投实现。
- 积极推进光伏平价项目和无补贴分布式项目，严控资本开支。
- 下半年第七批补贴发放有望缓解财务状况。
评级与估值调整：
- 下调评级至“增持”，目标价由0.76港币降至0.35港币。
- 2018-2020年归属股东净利预测分别下调22.4%、32.3%、37%至9.9亿、10.72亿、12.54亿元。
- 收入与净利的CAGR分别为17%和14%。

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入(百万人民币)	2,246	3,942	5,404	5,749	6,239
净利润(百万人民币)	130	841	990	1,072	1,254
P/E	36.6	6.4	5.0	4.6	4.0
P/B	1.0	0.9	0.5	0.4	0.4

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
营业收入增长率	227%	75%	37%	6%	9%
净利率	21%	18%	19%	20%	23%
ROE（归属股东）	3%	11%	9%	8%	8%

指标	2016	2017	2018E	2019E	2020E
资产负债率	85%	84%	79%	79%	78%
净负债权益比	282%	343%	241%	246%	238%
流动比率	0.56	0.54	0.70	0.76	0.79
速动比率	0.56	0.54	0.70	0.76	0.79

指标	新2018E	旧2018E	变化%	新2019E	旧2019E	变化%	新2020E	旧2020E	变化%
营业收入	5,404	5,773	-6.4%	5,749	6,823	-15.7%	6,239	7,767	-19.7%
归属股东净利	990	1,277	-22.4%	1,072	1,583	-32.3%	1,254	1,991	-37.0%