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债券深度报告总结：地产债多空因素再审视

核心内容

本报告围绕房地产行业支持民企融资、保交楼及需求端修复三个角度，对近期地产政策力度和效果进行了分析，得出未来一段时间地产行业权益市场相对乐观、债券市场谨慎乐观、行业数据可能相对偏弱的结论。报告指出，尽管利好政策频出，但地产行业仍面临较大的挑战，包括数据偏弱、政策执行力度有限、市场预期震荡等。

主要观点

1. 权益市场相对乐观：权益市场对市场预期高度敏感，即使部分房企出现债券违约，利好政策仍可能推动股价上涨，因此整体预期较为积极。
2. 债券市场谨慎乐观：当前市场中仍有大量地产债券买盘成本偏高，且多为风险偏好较低的传统机构。政策支持虽有成效，但难以逆转市场整体的估值波动，因此市场反弹有限。
3. 行业基本面数据偏弱：房地产行业整体仍处于下行通道，销售和价格双降，居民购房预期偏弱，刺激政策实际效果尚未显现。

关键信息

一、地产行业多空因素汇总判断

• 利好政策频出，包括“第二支箭”支持民企融资、“金融16条”、“保函置换预售监管资金”等，有助于维稳市场预期。
• 当前行业呈现“数据偏弱”、“政策较强”、“预期震荡”的趋势。
• 未来一段时间，权益市场相对乐观，债券市场谨慎乐观，行业数据可能偏弱。

二、地产行业近期政策、舆情汇总分析

1. 下半年房企融资支持政策出台频率加快

• 政策总体呈现“托而不举”的特点，旨在防止房价过快上涨的同时解决下行周期对经济的拖累。
• “第二支箭”政策预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，但实际效果仍受多种因素制约。

2. 保交楼相关政策

• 中央及地方通过设立纾困基金、收紧预售资金监管等方式，优先保障交付，修复市场信心。
• 多个城市开始推行“交房即交证”政策，稳定购房者预期。

3. 需求端刺激政策

• 多地放松限购、限贷政策，降低购房门槛。
• 首套房贷利率下限降至4%以下，部分城市甚至取消。
• 信贷支持加码，如公积金贷款利率下调、个人所得税退税优惠等。

三、实质落地的支持房企发债政策效果

• 自5月政策实施以来，仅8家民营房企成功发债，规模合计155亿元，占比不足10%。
• 旭辉美元债利息兑付逾期，进一步冲击市场信心。
• 信用债市场在出现大于300BP估值波动后，难以实现估值与再融资的正常化。

四、目前房企违约情况

1. 违约进程深入，市场出清接近尾声

• 自2021年7月蓝光发展违约以来，已有53家房企违约或展期，其中43家为2022年新增。
• 已违约或展期房企的存量债券余额为3505亿元，未违约房企为2808亿元，总计6314亿元。

2. 房企活跃主体情况

• 前20大未违约房企债券余额合计2524亿元，占比近90%。
• 按照中债估值收益率，房企分为四个区间：稳健、收益率偏高、估值波动、高收益。
• 金地、龙湖、远洋、碧桂园、旭辉等主体估值波动显著，换手率较高，存在砸盘风险。

五、风险提示

• 政策力度不及预期，房地产销售回暖不及预期，可能导致市场进一步回调。

投资逻辑

• 债券市场适合高收益债账户博弈，传统机构因风控标准较高，介入意愿较低。
• 若政策持续利好，市场可能有所反弹；若出现更多负面信息，市场大概率回调。

图表目录

• 图表1：房企融资支持政策梳理
• 图表2：中央层面“保交楼”相关支持
• 图表3：由上至下政策指引提振房地产市场需求
• 图表4：采用设立信用衍生品模式支持民营地产债券融资
• 图表5：中债增信全额担保支持民营地产债券融资
• 图表6：不同信用状态房企对比
• 图表7：违约及展期房企一览
• 图表8：债券余额前20大未违约及展期民营、混合所有制房企
• 图表9：Top30房企债券估值收益率与财务指标跟踪
• 图表10：2022年初至今部分活跃房企地产债高折价成交及换手率情况

固定收益组团队介绍

• 组长、首席分析师：周冠南（中央财经大学经济学硕士，曾任职于中信银行）
• 信用研究主管、高级分析师：杜渐（美国福德汉姆大学金融学硕士，CFA，曾任职于联合信用评级有限公司）
• 高级分析师：梁伟超（北京外国语大学经济学硕士，曾任职于中邮证券）
• 分析师：张晶晶（对外经济贸易大学保险学硕士，曾任职于和君资本、联合信用评级有限公司）
• 分析师：靳晓航（中央财经大学会计硕士）
• 分析师：许洪波（中央财经大学金融硕士）
• 助理研究员：赵浩言（美国华盛顿大学经济学、心理学双学士）
• 助理研究员：葛莉江（上海财经大学数量经济学硕士）
• 助理研究员：宋琦（中央财经大学国际商务硕士）