证券行业深度报告：证券股究竟是成长股还是周期股？-20210118-申港证券-36页_2mb

报告摘要

证券股究竟是成长股还是周期股？总结

核心内容

证券行业兼具成长股与周期股的属性，其价值逻辑取决于行业业务结构的变化及宏观流动性水平。在特定政策或制度变革引发业务结构质变时，证券股可能呈现成长股特征；而在业务结构未发生根本变化时，证券股则更倾向于周期股属性，受宏观流动性影响较大。

主要观点

成长股属性的条件：
- 证券行业业务结构预期发生实质变化，例如2014年融资融券业务的快速发展，使头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。
- 驱动因素持续验证，业务市场空间扩大并得到持续支持，如2014年融资融券业务从2010年的127亿元增长至2014年的10256亿元。
- 成长股投资逻辑为：驱动因素持续验证时持续超配证券板块；当驱动因素反转时则低配。
周期股属性的条件：
- 未能带来收入结构质变的利好政策仅产生短期影响，如2008年降低印花税和单边收取政策。
- 宏观流动性是证券板块超额收益的主要锚定因素。在宏观流动性持平或上行时，证券板块较小概率跑输大盘；在流动性下行时，则容易跑输。
- 周期股投资逻辑为：宏观流动性预期持平或上行时配置证券板块；预期下行时则低配。

关键信息

证券行业当下判断：
- 当前证券板块属于周期属性，注册制改革尚未带来收入结构质变。
- 头部券商的投行收入占比从2012年的14%降低至2020年的6%。
- 宏观流动性预期持平，建议配置证券板块。
历史行情回顾：
- 证券板块在2003年至2020年间共经历了44个波动周期，其中18次跑赢市场，12次跑输市场，14次持平。
- 两次成长期：
  - 第一次：2005年10月至2007年11月，以经纪业务为核心，证券板块获得162%的超额收益。
  - 第二次：2014年7月至2015年8月，以融资融券业务为核心，证券板块获得116%的超额收益。
- 两次大周期：
  - 第一次：2008年5月至2014年7月，证券板块累计下跌51.38%，跑赢次数为6次。
  - 第二次：2015年10月至2020年12月，证券板块累计上涨34.77%，跑赢次数为3次。
宏观流动性影响：
- 宏观流动性在持平或上行时，证券板块跑赢概率较高。
- 2003-2020年中，宏观流动性上行的背景下，证券板块跑赢次数为14次，跑输次数为12次。
- 单一货币政策无法决定超额收益，宽松政策的“正确率”较高，但非决定性因素。
业务结构与驱动因素：
- 证券公司核心业务分为经纪、投行、资管、投资和资本中介五大类。
- 轻资产业务（如经纪和投行）主要受业务规模驱动，费率下降趋势明显。
- 重资产业务（如融资融券）则依赖券商主动管理能力，规模和费率双优势显著。

投资策略

当前建议：
- 证券板块当前为周期属性，建议配置。
- 中央经济工作会议强调“稳健”与“不急转弯”，预期2021年宏观流动性维持稳定，证券板块跑输概率较小。
风险提示：
- 金融监管加强；
- 市场竞争加剧；
- 疫情反复。

数据概览

行业基本资料：
- 股票家数：85家
- 行业平均市净率：2.00
- 市场平均市净率：1.95
历史超额收益统计：
- 跑赢次数：18次（占比41%）
- 跑输次数：12次（占比27%）
- 持平次数：14次（占比32%）
证券板块表现：
- 成长期：2005-2007年、2014-2015年
- 周期期：2003-2005年、2008-2014年、2015-2020年

总结

证券行业在特定条件下可表现出成长股或周期股的属性。成长股属性通常由业务结构质变和驱动因素持续验证所驱动，而周期股属性则主要由宏观流动性变化决定。当前证券板块处于周期属性阶段，但受“不急转弯”政策导向及宏观流动性稳定的影响，具备配置价值。历史数据显示，证券板块在多数时间与股市共振，超额收益主要依赖宏观流动性环境及行业政策。

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