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证券股究竟是成长股还是周期股？总结

核心内容

证券行业兼具成长股与周期股属性，其价值逻辑取决于业务结构变化与宏观流动性。当业务结构发生实质变化时，证券股呈现成长性；在业务结构未变的情况下，其表现则与宏观流动性密切相关。

主要观点

• 证券股具有成长股属性的条件是业务结构发生实质变化，例如2014年融资融券业务的爆发，使头部券商两融收入占比从2010年的0.4%提升至2014年的18%。

• 成长股行情依赖于驱动因素的持续验证，如融资融券业务从2010年的127亿增长至2014年的10256亿元。

• 当驱动因素反转时，成长股行情结束，证券板块回归周期属性。

• 证券股多数时间属于周期股，其表现与宏观流动性密切相关。宏观流动性上行或持平，证券板块跑输大盘概率较小；若宏观流动性下行，则证券板块可能跑输。

• 周期股行情中，宏观流动性是超额收益的主要锚定因素，尤其在流动性持平背景下，叠加行业利好政策可提升超额收益。

• 历史数据显示，宏观流动性下行期间证券板块通常跑输市场。

关键信息

成长股属性

• 业务结构变化：当政策支持带来业务结构的实质性变化时，证券板块可获得显著超额收益。
• 驱动因素验证：业务增长需有持续的驱动因素支持，如融资融券业务的增长验证。
• 投资逻辑：当驱动因素持续验证时，超配证券板块；当驱动因素反转时，低配证券板块。

周期股属性

• 政策影响有限：未能带来收入结构质变的利好政策仅产生短期影响，如2008年印花税政策未改变收入结构。
• 流动性主导：宏观流动性是证券板块超额收益的主要决定因素，流动性上行或持平时，证券板块跑输概率较低。
• 投资逻辑：宏观流动性预期持平或上行时，配置证券板块；预期下行时，低配证券板块。

当下时点判断

• 周期属性：当前证券板块仍属于周期属性，注册制改革尚未带来收入结构质变。
• 宏观流动性：中央经济工作会议强调“稳健”和“不急转弯”，预期2021年宏观流动性将维持稳定。
• 投资建议：建议配置证券板块，因其跑输大盘概率较小。

证券行业历史行情分析

成长期

• 第一次成长期：2005年至2007年，股权分置改革后，证券板块获得1400%的超额收益。

  • 驱动因素：经济上行、人民币升值、股权分置改革。
  • 表现：证券板块多次跑赢市场，超额收益显著。

• 第二次成长期：2014年至2015年，融资融券业务崛起，证券板块获得110%的超额收益。

  • 驱动因素：融资融券业务快速增长，两融余额从3465.27亿元增长至10256.56亿元。
  • 表现：证券板块涨幅大、耗时短，但随后因监管收紧，行情结束。

周期期

• 2003年至2005.10：“五朵金花”周期行情，证券板块4次跑赢，主要由基金规模扩张和宏观流动性上行驱动。
• 2008.5至2014.7：大周期包含6次跑赢行情，宏观流动性在多数情况下保持上行或持平。
• 2015.10至2020.12：大周期包含3次跑赢行情，主要由宏观流动性上行和政策支持推动。

证券行业现状与未来展望

• 业务结构：当前证券行业以经纪、投行、资管为主，资本中介业务虽有所增长，但尚未成为主导。
• 流动性预期：2021年宏观流动性预期持平，证券板块跑输概率较小。
• 投资策略：建议配置证券板块，但需关注金融监管加强、市场竞争加剧及疫情反复等风险。

数据统计

• 行业概况：截至2020年底，共有49家上市证券公司，按净资产分为四层梯队。
• 超额收益：2003至2020年期间，证券板块跑赢市场18次，跑输12次，持平14次。
• 跑赢比例：跑赢次数占总波动周期的41%，跑输占27%，持平占32%。
• 持续时间：跑赢行情持续时间占比26%，跑输占29%，持平占45%。

风险提示

• 金融监管加强
• 市场竞争加剧
• 疫情反复

投资评级

• 评级：增持（首次）
• 分析师：曹旭特
• 执业证书编号：S1660519040001