2025-06-17-Bernstein-中国互联网_融合——将美团评级下调至中性_41页_1mb

中国互联网行业二季度报告分析总结

主要发现

电商与餐饮业务竞争

• 美团 股价已从先前的剧烈波动中恢复，但被调降至Market-Perform评级至150港元。估值调整主要由于JD.com大规模投资食品配送及Meituan多领域扩张风险。
• 食品配送市场已收敛至六大参与者竞逐，但仍担心该业务渗透率见顶时，收入增长受限。
• 中国电商渗透率在一季度达32%，政府消费刺激政策退出迹象明显。

游戏与广告业务

• 腾讯的游戏表现超预期，尤其是Delta Force游戏推动新用户获取与滞留指标提升。公司正通过AI技术实现广告收入加速。
• 数字广告行业增长收敛，闭环广告（64%）与第三方流量广告（3.4%）分化显现，主流平台围绕闭环增长策略竞争。

行业结构与估值

1. 估值倍数下沉：

• 头部电商平台2026年PE普遍在10-15倍区间，网络平台估值仍维持在20-20.5倍PE。
• 梅泰、网易等公司的盈利模型改善预期支撑估值。

2. 机构评级调整：

• 腾讯被定义为核心长期首选，游戏发行与AI代理服务估值模型保持领先。

公司层面分析

净易

• 估值重心下移，2026年市盈率连降9.2倍至14.3倍
• 前期财报表现出人意料，推动估值倒逼
• 潜力游戏《冠军垂落》（Ananta）成为估值重估支点

名人堂集团

• 国际化扩展面临严峻挑战，沙特亏损超出初期预期
• 估值锚定14.8倍PE，约160亿美元市值
• 中小市场扩张case仍处于indy水平

结论

报告指出，中国互联网行业核心逻辑正在转换：

1. 电商平台竞争收敛，梅泰虽被调降评级但仍是食品配送与餐饮电商估值锚点；
2. 腾讯游戏+AI双引擎驱动盈利修复，估值模型有望维持较高溢价；
3. 政策导向性消费刺激逐步退出，行业重心转向存量竞争与生态系统整合。

附：估值模型调整、风险因素识别及时点建议。