深度报告-20260205-浙商证券-华阳股份-600348.SH-华阳股份深度报告_煤炭主业稳增长_新兴产业启新程_22页_1mb

华阳股份（600348）深度报告总结

核心内容概述

华阳股份（600348）是一家以煤炭为主营业务，同时积极布局新能源和新材料业务的大型国有企业。公司依托华阳集团和山西省国资委，拥有丰富的煤炭资源和稳定的市场客户群，未来在煤炭产量和新能源业务方面均具备增长潜力。公司承诺稳定的现金分红，2023-2024年实际分红率高于承诺水平。随着煤炭行业“反内卷”政策推动，行业价格中枢有望逐步抬升，带动公司业绩增长。目前公司估值低于可比公司平均水平，首次覆盖给予“买入”评级。

主要观点

• 煤炭业务稳增长：公司拥有66.84亿吨煤炭资源，主要为无烟煤，资源禀赋占优，煤炭产量在2025年前三季度同比增长8.4%，未来随着七元矿、泊里矿和于家庄矿的陆续投产，预计产能将显著提升。
• 电力业务增长迅速：公司拥有2台660MW超超临界发电机组，2024年发电和售电量实现大幅增长，电力业务毛利率在2025年有望提升。
• 新能源新材料业务发展迅速：公司布局钠离子电池全产业链，已建成万吨级正负极材料产线，并实现多种钠电池产品量产；同时，光伏业务进行技术升级，飞轮储能项目按需生产；碳纤维材料项目已投产，应用于高端领域。

关键信息

一、公司概况

• 成立于1999年，2003年上市，是国内最大无烟煤上市企业。
• 控股股东为华阳新材料科技集团有限公司，实控人为山西省国资委。
• 主营业务涵盖煤炭、电力、热力、新能源及新材料等，其中煤炭业务占比最大，达80.42%。

二、煤炭业务

• 资源情况：公司拥有66.84亿吨煤炭资源，可采储量29.53亿吨，证实储量6.87亿吨，可采年限57.9年。
• 产能情况：2025年在产核定产能为4090万吨/年，权益产能3600万吨/年，新矿七元矿、泊里矿及于家庄矿陆续投产，预计未来产能将提升至4590万吨/年甚至5090万吨/年。
• 经营情况：2024年煤炭营收为201.5亿元，毛利为81.1亿元；2025年前三季度煤炭营收为138.6亿元，毛利为50亿元。
• 成本与毛利：2025年前三季度吨煤成本为287.6元，同比下降15.8%；吨煤毛利为162.3元，同比下降27.1%，但整体仍处于高位。

三、电力业务

• 产能与产量：公司拥有2台660MW发电机组，2024年发电量和售电量分别为63.7亿千瓦时和58.6亿千瓦时。
• 经营情况：2024年电力营收20.1亿元，毛利4.2亿元；2025年电力营收为8.3亿元，毛利2.9亿元。
• 成本与售价：2024年度电售价为0.34元，成本为0.27元；2025年上半年度电售价为0.36元，成本为0.23元，毛利显著增长。

四、新能源和新材料业务

• 钠电产业链：公司布局钠离子电池全产业链，包括正负极材料、电芯、Pack电池、储能集成等，已建成万吨级正负极材料产线，具备较强的市场竞争力。
• 光伏业务：公司拥有4条光伏产线，总产能2GW/年，完成N型产线升级，产品良率高。
• 飞轮储能：公司拥有200套/年飞轮储能系统生产能力，根据订单按需生产。
• 碳纤维材料：200吨/年高性能碳纤维项目已投产，产品应用于航空航天、高端装备制造、新能源等领域。

五、投资价值分析

• 产量增长：七元矿、泊里矿、于家庄矿的投产将带来显著的产量增长，预计2025-2027年煤炭产量将稳步提升。
• 股东回报：公司承诺分红率不低于30%，2023-2024年实际分红率在50%左右，远超承诺水平。
• 行业前景：煤炭行业“反内卷”政策推动，煤价中枢有望稳步上行，带动公司业绩增长。
• 盈利预测：2025-2027年公司预计归母净利润分别为16.6亿元、26.1亿元和30亿元，对应PE分别为20.2倍、12.8倍和11.1倍。
• 估值分析：公司估值低于可比公司平均PE（2026年为14.8倍），具备估值优势。

风险提示

• 煤炭需求不及预期。
• 安全生产事故影响。
• 煤炭销售不及预期。
• 公司分红不及预期。
• 供给政策落实不及预期。
• 煤价大幅波动风险。

财务摘要（单位：百万元）

投资建议

• 首次覆盖给予“买入”评级，基于公司煤炭主业稳定增长、新能源新材料业务快速拓展及估值优势。
• 预计未来煤价中枢稳步抬升，公司盈利能力有望增强。
• 公司具备较强抗风险能力，市场客户稳定，产品结构优化。