20260515-招商证券-招商宏观_美联储如何缩表_10页_991kb

报告摘要

美联储正在探索如何在不引发市场剧烈波动的前提下缩减资产负债表。2026年3月26日，美联储理事米兰发表工作论文《缩减美联储资产负债表用户指南》，提出了技术可行的缩表路径。报告指出，缩表的实施不仅涉及货币政策操作，还需结合监管改革、财政部协作及市场机制调整，以实现对市场冲击较小的目标。

缩表路径：
- 路径一：仅准备金供给曲线向左移动，缩表可能引发市场利率上升，需谨慎操作。
- 路径二：通过放松监管要求，使准备金需求曲线左移，从而实现缩表而不显著推高市场利率。
准备金需求居高不下原因：
- 监管趋严：流动性覆盖率（LCR）、净稳定资金比率（NSFR）等监管规则导致银行倾向于持有准备金。
- 流动性工具污名化：银行对贴现窗口和常备回购操作（SRP）存在担忧，不愿使用，导致准备金需求上升。
- 无风险套利：有效联邦基金利率（EFFR）低于准备金余额利率（IORB），银行可通过套利持有准备金。
- 市场与操作因素：TGA规模波动、未保险存款、回购市场中介能力不足等因素加剧了银行对准备金的需求。
缩表政策建议与效果模拟：
- 米兰提出六类政策建议，涵盖监管调整、工具优化、利率结构调整等。
- 模拟显示，通过这些政策可实现1.2～2.1万亿美元（中值1.6万亿）的缩表空间，使美联储资产负债表规模回归至GDP的15%～17.5%区间。

政策类别	具体措施	最小值（亿美元）	中间值（亿美元）	最大值（亿美元）
监管调整	纳入贴现窗口借款能力至LCR计算	50	250	450
监管调整	动态下调LCR最低阈值	50	125	200
监管调整	改革ILST框架	50	125	200
监管调整	修订清算流动性要求	0	50	100
监管调整	豁免美债在SLR/eSLR计算	-	-	-
监管优化	平等对待美债与准备金	25	38	50
利率调整	让EFFR高于IORB	150	350	550
利率调整	准备金利率分层	-	-	-
替代工具	扩大FIMA回购工具准入	25	112	200
减少预防性准备金	降低SRP污名化	-	-	-
减少预防性准备金	用美债对冲TGA波动	50	125	200
减少预防性准备金	升级Fedwire支付系统	100	112	125
降低负债	改革TGA管理	200	300	400
降低负债	抑制外国逆回购池使用	0	50	100
资产负债表预计总降幅	-	-	1150	1637

内部共识：米兰、洛根、鲍曼、沃勒在降准式缩表理念上相对接近，若鲍威尔卸任，米兰接任后只需再争取1位官员即可占据上风。
法律阻力：缩表的前置条件是监管放松，尤其是《多德-弗兰克法案》中LCR等规则的调整，需国会两院通过。目前尚无法律先例，预计最快在年底至明年年中可能看到首批监管放松措施落地。