20160629-兴证国际证券-正通汽车-01728.HK-汽车金融万亿盛宴的受益者_25页_715kb

正通汽车（01728.HK）研究报告总结

核心内容概览

正通汽车是中国领先的豪华及超豪华品牌4S经销店集团，业务涵盖新车销售、售后服务、汽车金融及延伸服务等。公司于2010年在港交所上市，2015年获得国内首家汽车金融牌照，成为汽车金融业务的重要参与者。报告首次覆盖正通汽车，给予买入评级，目标价为3.80港元，较现价2.80港元预期涨幅为35.7%。

主要观点

• 成长动力：公司未来增长主要来源于新车毛利稳定、售后服务及延伸服务高增长、汽车金融业务的快速发展以及汇兑损失影响减弱。
• 竞争优势：公司具备豪华车定位优势、均衡品牌组合、区域分布优势、金融牌照优势以及高于同业的盈利能力。
• 盈利预测：预计2016-2018年净利润分别为8.01亿元、9.83亿元和11.59亿元，复合增长率23.3%。
• 估值：基于8倍的16-17年每股收益平均值，给予公司市盈率，目标价为3.80港元。

关键信息

财务概况

• 2015年财务数据：总股本22.1亿股，总市值61.89亿元，净资产86.89亿元，总资产236.8亿元，每股净资产3.932元。
• 盈利数据：2015年净利润为6.19亿元，净利率2.1%，ROE为7.1%。
• 收入结构：新车收入占比86.2%，售后服务占比11.5%，物流及润滑油占2.1%，汽车金融占0.2%。

业务分析

• 新车销售：新车销售是主要收入来源，但增速放缓，毛利率下降。
• 售后服务：售后服务收入占比逐年提升，毛利率高达48.5%，是公司主要毛利来源。
• 汽车金融：2015年生息资产规模为19.2亿元，预计2016-2018年分别增长至50亿元、80亿元和100亿元，贡献净利润分别为7,772.8万元、1.53亿元和2.15亿元，增速分别为326%、97%和40%。
• 延伸服务：包括保险代理、二手车交易、电商平台等，预计佣金收入年均增长7.6%。

市场与行业分析

• 行业趋势：经销商行业整体盈利放缓，但汽车金融等后市场业务增长空间大，预计未来后市场业务占比将显著提升。
• 政策影响：新汽车销售管理办法有望改善经销商处境，增强盈利能力。
• 区域布局：公司在全国15个省、36个城市拥有112家经营网点，覆盖一线及中西部高增长地区。

风险提示

• 汽车金融业务表现不及预期
• 汇兑损失影响超预期
• 市场竞争激烈，毛利率水平不及预期

估值与投资建议

• 历史估值波动：近五年动态市盈率波动较大，从5.0倍至13.2倍不等。
• 相对估值：目前估值处于中等水平，预计随着汽车金融业务发展，估值有望提升。
• 投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价3.80港元，基于8倍的16-17年每股收益平均值。

图表说明

• 图1：股东结构
• 图2-3：百强经销商营业收入及盈利能力
• 图4-5：收入结构变化及毛利结构对比
• 图6-7：百强销量及百亿级集团占比
• 图8-13：公司收入及毛利结构变化
• 图14-17：品牌组合及区域分布
• 图18-19：盈利能力及负债水平
• 图20-25：收入、利润及现金流趋势
• 图26-29：汽车信贷规模及汇兑损益变化
• 图30-35：新车销量、收入及估值指标

总结

正通汽车作为豪华车经销商，在行业整体放缓背景下，通过售后服务和汽车金融业务的快速增长，展现出良好的成长潜力。公司拥有较强的盈利能力和较低的负债水平，同时具备金融牌照带来的竞争优势。预计未来三年净利润将稳步增长，受益于汽车金融市场的扩大及后市场业务的持续提升，公司估值有望提升，投资价值凸显。