中小市值：抛砖引玉看独角兽“IPO境遇”-20180211-中泰证券-10页-1mb

报告摘要

中小市值：抛砖引玉看独角兽“IPO境遇”总结

核心内容概述

本报告由中泰证券分析师王寅与赵坤撰写，重点分析了2018年独角兽企业在境内上市的制度路径及市场环境。报告指出，独角兽国内上市仍处于战略规划阶段，存在较大不确定性，尤其是在沪交所与深交所的上市通道细节方面尚未明确。同时，报告探讨了直接上市制度的适用性及360模式的可复制性问题，强调了在当前资本环境和估值体系下，独角兽上市需谨慎对待。

主要观点

1. 独角兽“IPO境遇”分析

直接上市制度适用性：
- 需从“资本环境”和“估值因素”两方面分析。
- 资本环境：美国市场对直接上市具备成熟的定价机制，而国内一级与二级市场定价机制尚不完善，投行和研究专业度不足，可能对现有市场造成冲击，如“脱实返虚”现象。
- 估值因素：独角兽的未公开发行估值存在高度不确定性，涉及复杂的附加条款（如独立股票类别、否决权等），导致票面估值与收益估值差异显著。直接上市需要券商与交易所具备较强的服务对接能力，并与现有估值体系进行专业化区分。
360模式的可复制性：
- 360借壳江南嘉捷上市的成功为独角兽提供了一种可能性，但其可复制性受限。
- 可复制性：成熟型企业具备稳定业务规模和现金流，且股权结构清晰，更适合借壳上市。
- 不可复制性：未来独角兽上市更可能依赖直接上市制度，而非借壳。监管层与市场对借壳上市的偏好将减弱，且成长性独角兽需经历估值回归和二级市场流动性溢价的考验。
以小见大的IPO视角：
- 独角兽上市制度路径需理性看待，至少需3年时间实现。
- 投资逻辑应以成熟型企业为核心，关注其稳定业务和现金流，而非盲目追逐高估值。

2. 市场走势与交易情况

指数表现：
- 上证综指下跌9.60%（-332.23点）；
- 深圳成指下跌8.46%（-923.93点）；
- 沪深300下跌10.08%（-430.58点）；
- 创业板综指下跌6.34%（-129.41点）；
- 中小板综指下跌6.50%（-698.57点）。
成交量与成交额：
- 上证综指成交量1216.82亿，成交额1.36万亿元；
- 深圳成指成交量878.95亿，成交额1.08万亿元；
- 沪深300成交量945.01亿，成交额1.20万亿元；
- 创业板综指成交量214.11亿，成交额2917.23亿元；
- 中小板综指成交量296.44亿，成交额3840.77亿元。
市场趋势：
- 短期资金避险倾向明显，集中在行业龙头、MSCI概念、证金概念等。
- 主题板块涨跌幅和成交额波动较大，缺乏参考价值。

关键信息

一级市场动态：
- 孚能科技获50亿元C轮融资，成为动力电池领域的重要参与者。
- 2018年2月5日至10日，多领域企业获得融资，包括互联网、生物科技、新能源、数据处理等。
投资逻辑建议：
- 独角兽上市不宜抱有过高预期，应关注成熟型企业，其具备稳定业务和现金流，更符合市场估值逻辑。
- 借壳上市虽有案例，但难以成为主流模式，尤其对成长性独角兽而言。
风险提示：
- 短期趋势风险：资金边际弹性下降。
- 资本流动性风险：整体经济影响可能低于预期。
- 消费金融杠杆的隐性风险：不可控因素存在。