20180723-兴业研究-商业模式观察第十一期_独角兽上市潮_剩宴还是盛宴__12页_568kb

独角兽上市潮：剩宴还是盛宴？总结

核心内容

本报告分析了2018年独角兽企业上市潮与IPO破发现象，探讨了背后的原因以及新经济企业商业模式与资本市场的互动关系。通过分析一级市场资金紧张、企业成长需求、一二级市场估值差异、对赌协议等因素，报告指出独角兽企业上市潮并非单纯资本套现行为，而是市场对商业模式合理性的检验，也是推动企业从“做大”向“做强”转变的重要契机。

主要观点

• 上市潮的驱动因素：
  上市潮主要由一级市场资金紧张和企业成长需求共同推动。2018年Q1和Q2一级市场净现金流降至历史低点，若无新增资金流入，风险投资资金将在4年内耗尽。企业进入成熟期后，需更多资金支持业务扩张，而一级资本难以满足，因此选择在二级市场上市。

• 破发现象的成因：
  破发主要源于一二级市场估值逻辑与流动性差异。一级资本重视用户增长与先发优势，使用市销率等估值方式；二级资本关注盈利能力和增长潜力，使用市盈率与PEG等方法。同时，一级市场低流动性导致企业估值偏高，二级市场定价更贴近盈利与估值匹配，因此破发并非商业模式失败，而是市场对估值的修正。

• 商业模式与资本市场的共振：
  独角兽企业需经历“做大”与“做强”两个阶段。在“做大”阶段，以用户数量和营收为导向，依赖一级资本支持；在“做强”阶段，以利润和护城河为导向，吸引二级资本。企业应注重用户体验与质量，建立可持续的盈利模式与生态闭环，实现与资本市场的良性互动。

关键信息

一、上市数据

• 2018年A股、港股和美股共有14家独角兽企业上市，募资金额达652.03亿元，占全部上市企业募资金额的32.99%。
• 同期仅有7家独角兽企业上市，募资131.08亿元，仅占总募资的6.26%。
• 部分企业如美团点评、宝宝树、拼多多等已提交招股书，预计募资金额合计约260亿+20亿+120亿。

二、破发情况

• 港股中易鑫集团、美图、雷蛇、众安在线、平安好医生等公司出现破发，跌幅最高达70%。
• A股中华大基因、三六零、盈趣科技等独角兽企业上市后股价持续下跌。
• 破发现象是市场对一二级市场估值差异的反应，不完全代表商业模式失败。

三、一二级市场差异

• 估值逻辑不同：一级市场重视用户和增长，二级市场重视盈利和估值匹配。
• 流动性差异：一级市场低流动性，企业融资依赖拍卖机制；二级市场高流动性，定价更理性。
• 资本类型差异：一级市场战略投资者考虑协同效应，二级市场财务投资者更注重盈利。

四、良性循环模式

• 良性循环应为：“企业规模成长——一级资本通过IPO获利——企业利润成长——二级资本获利”。
• 企业应以主营业务和护城河为导向，避免过度依赖融资。
• 一级资本可提供资源支持，帮助独角兽实现流量变现；二级资本应回归价值判断，避免短期情绪驱动。

企业成长路径

1. “做大”阶段

• 以用户数量和营收增长为主要目标。
• 借力一级资本，通过技术积累和补贴用户实现扩张。
• 例如：蚂蚁金服前期融资用于补贴用户，提升活跃用户数量。

2. “做强”阶段

• 以利润和护城河建设为核心。
• 借力二级资本，提升盈利能力与用户粘性。
• 例如：京东上市后逐步实现盈亏平衡，微博实现盈利并提升净利率。

资本市场角色

• 一级资本：在“做大”阶段提供资金和资源支持，助力企业扩张。
• 二级资本：在“做强”阶段关注盈利能力和估值合理性，推动企业实现可持续发展。
• 良性互动：企业需在两个阶段明确战略导向，一级资本应避免高估企业价值，二级资本应避免情绪化投资。

结论

独角兽企业上市潮是资本与市场共同作用的结果，破发现象反映了市场对估值的修正。要实现从“剩宴”到“盛宴”的转变，需推动企业商业模式与资本市场形成良性共振，即在“做大”阶段依赖一级资本，在“做强”阶段借助二级资本，最终实现可持续盈利与价值增长。