大类资产配置策略商业模式观察第十一期：独角兽上市潮，剩宴还是盛宴？-20180723-兴业研究-12页

独角兽上市潮：剩宴还是盛宴？总结

核心内容概述

本文围绕2018年独角兽企业上市潮与破发现象展开分析，探讨其背后的一级市场资金紧张、企业成长需求、一二级市场估值差异以及商业模式与资本市场的互动关系。文章指出，独角兽企业从“做大”到“做强”的转变是其发展的关键阶段，而资本市场与企业之间的良性互动是实现持续增长的重要保障。

主要观点

1. 上市潮的推动因素

• 一级市场资金紧张：2018年Q1/Q2一级市场净现金流降至-1202亿/-1570亿，为2000年以来新低。若无新增资金，风险投资资金将在4年内耗尽。
• 企业成长需求：风险投资难以支持独角兽企业在成长期后的业务扩张，上市成为企业获取更大资金支持、实现规模化发展的有效途径。
• 对赌协议驱动：部分独角兽企业在前期融资中与投资方签订了对赌协议，若未完成上市目标，将面临高额赎回压力，从而加速上市进程。

2. 破发现象的成因

• 一二级市场估值差异：一级市场关注用户增长与先发优势（如P/S、GMV），二级市场更注重盈利能力和增长潜力（如P/E、PEG）。
• 流动性差异：一级市场流动性较低，企业估值易被高估；二级市场流动性高，估值与盈利更匹配。
• 资本类型不同：一级市场战略投资者因协同效应可能提高估值，而二级市场财务投资者更理性，不为协同效应溢价。

3. 商业模式与资本市场的共振

• “做大”与“做强”阶段：企业在“做大”阶段以用户数量和营收为导向，依赖一级资本；在“做强”阶段以利润和护城河为导向，依赖二级资本。
• 良性循环模式：企业规模成长 → 一级资本通过IPO获利 → 企业利润成长 → 二级资本获利，是实现持续发展的关键。
• 资本支持方式：一级资本除通过提升估值退出外，也可通过提供“付费资源”帮助企业实现流量变现，提升变现效率。

关键信息

一、上市潮与破发数据

• 2018年以来，A股、港股和美股共14家独角兽企业上市，募资金额达652.03亿元，占全部上市企业募资金额的32.99%。
• 同期仅有7家独角兽企业上市，募资131.08亿元，仅占6.26%。
• 上市后部分企业出现破发，跌幅最高达70%，如美图、雷蛇、易鑫集团等。

二、上市潮与破发的市场背景

• 一级市场资金紧张：投资需求上升、募集减少，导致净现金流持续为负，风险投资机构面临资金枯竭风险。
• 企业扩张需求：企业需扩大业务版图、提升用户粘性，但风险投资难以满足其大额融资需求。
• 对赌协议压力：部分独角兽企业因前期融资协议中的对赌条款，需尽快实现上市目标以避免资金损失。

三、商业模式与资本市场的互动

• “做大”阶段：企业注重用户增长和营收，依赖一级资本提供资源与资金。
• “做强”阶段：企业注重利润提升和护城河建设，依赖二级资本的财务支持。
• 良性循环的前提：企业需以主营业务和护城河为核心，同时一二级资本需合理定价与支持。

四、独角兽企业上市后的表现

• 京东：上市后总覆盖人数超过亚马逊中国，商业信用能力显著提升。
• 拼多多：借助微信流量实现快速成长，向腾讯支付大量流量入口费。
• 微博：上市后实现盈利，净利率逐步提升。
• 蚂蚁金服：通过技术积累和用户补贴，带动活跃用户数量增长。

企业与资本的良性互动

• 企业应避免一味追求用户数量，需注重用户体验与质量。
• 一级资本可在企业成长期提供资源支持，而非仅依赖估值提升退出。
• 二级资本应避免情绪化投资，回归价值判断，提升投资的可持续性。

结论

独角兽企业的上市潮并非简单的“剩宴”或“盛宴”，而是企业成长阶段与资本市场互动的自然结果。破发现象更多源于一二级市场估值逻辑的差异，而非商业模式本身的问题。企业需从“做大”走向“做强”，实现商业模式与资本市场的良性共振，才能在竞争中持续成长。