固定收益深度研究：地产收储去库政策对债市影响几何？-240628-国金证券-25页_1mb

固定收益专题报告：房地产去库与债券市场投资策略

当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化，各地正加快完善“市场+保障”的住房供应体系，年内一、二线城市限购接连松绑，信贷进入宽松时期，叠加政府明确支持国企收储，楼市去库信号已明晰。

一、新一轮地产去库周期来临，收储或有效缓释资产流动性风险

最新一轮房地产政策调整重点聚焦于通过地方国企收购楼市中的超额供给房产，从而化解部分房企面临的资产负债端双重压力。当前市场通过五种模式去化库存：

1. 换房补贴、中介帮售、旧转保（推动“以新换旧”）
2. 收储二手房
3. 收储新房

相较于前三种主要通过增加改善性需求去库的模式，后两种模式由国企直接收购存量房产，成为当前去库的主要抓手和债市关注焦点，特别是本次收储对象已定调为“房地产企业已建成未出售的商品房”（新房），而非二手房。

二、收储政策最新演绎：优先“收新”、去库规模待观察

6月保障性住房再贷款工作推进会明确，“收购对象严格限定为房地产企业已建成未出售的商品房”，故本次收储主攻方向或将是对标2018-2019年的高库存水平（平均53亿平），当前待售面积达75亿平方米，需去库约22亿平。

收储规模测算与影响：

• 若以央行再贷款的5000亿资金收储（抵押20%资本金，配套80%贷款），理论上可去库约3336万平，若年内全部投放，理论上能带动商品房销售增长约299%；若未来三年均匀投放，则销售增长有限。
• 若按郑州模型测算，以6250亿资金收储（同样配套结构），可去库4170万平，销售增长潜力更大（年内373%）。

然，2024年4月全国商品房销售面积同比降幅高达202%，即实际销售问题依然严峻，表明收储效果短期未必能根本扭转。

收储现状与成本问题：

• 郑州带头，已累计收储10万套新房，探索初期总结显示，公寓成为主要收储标的，因其去化周期长、产权易获支持，且价格可折让（低于市场价30%-40%）。
• 公寓租金收益率较高（约28%），住宅约22%，但银行贷款利率在28%-3%的区间，运营成本后仍存盈亏尴尬。为维持保本，郑州曾提供2%的收储运营补贴。

难点与突破方向：

• 项目资本金和长期运营的贴息是当前主要障碍。
• 专项债、特别国债作为资本金来源，但在当前专项债发行进度（占全年额度的38%）下，空间较大，政策倾斜指日可待。
• 需进一步打通配租型与配售型保障房转化机制，降低收储资金压力。

三、去库背景下债市投资策略分析

本轮去库存主要看点不在“速度”，而在“结构”。短期来看，债券市场对利空反应已趋钝化。

1. 利率债： 当前资金面宽松，建议关注中短端利率走势，做陡收益曲线（关注1-3年期债券）。10年期国债利率短期内或呈横盘震荡。政策变动仍将是核心观察焦点。

2. 城投债： 参与收储的城投及国企平台，无论是作为收购方还是被收购方，均可能获得政策性的改善。

• 作为收购方： 融资条件及政府支持力度有望增强。
• 作为被收购方（资产端）： 其资产将进一步盘活，偿债能力有望改善。

投资机会可关注与“棚改/保障房建设”相关的城投公司。

3. 地产债： 目标可能为未违约央国企/骨干混合所有制地产公司。关注其现金流改善带来的投资机会。

4. REITs： 收储政策有望带动优质保租房供给，推动保租房REITs持续扩容，板块已呈现较强的上涨潜力（如中金厦门安居REIT）。底层资产运营稳健（出租率90%以上），估值虽已有修复，但仍具投资价值。

风险提示： 房企经营风险、稳增长政策落地不及预期、城投债供给冲击、REITs发行/扩容不及预期。

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