20210610-华创证券-_宏观专题_新逻辑下的竣工崛起_16页_1mb

新逻辑下的竣工崛起总结

核心内容

2021年房地产行业展现出强劲的韧性，尤其体现在地产投资和竣工方面。尽管销售和投资数据持续超预期，但核心原因在于“三条红线”政策对房企财务结构的约束促使行业行为发生转变，竣工成为改善财务指标的重要路径。

主要观点

• 三条红线的核心约束：主要在于“剔除预收的资产负债率”指标，多数房企仍未达标，需要采取措施将其降至70%以下。
• 房企改善财务指标的路径：加快竣工与结转、偿还短期债务、增资扩股（如IPO、定增等）是主要手段，其中竣工与结转对资产负债率改善效果显著。
• 房企行为变化：从年报数据看，2021年房企竣工目标首次超过新开工目标，显示行业重心向竣工倾斜。
• 实际竣工加快的验证：复工面积加快和竣工相关工业品景气度上升是竣工加快的佐证。
• 竣工与投资预测：预计2021年竣工面积两年平均增速为3.7%，创2017年以来新高；地产投资两年平均增速可能在6%-9%之间，与销售增速基本持平。

关键信息

一、三条红线对房企的核心约束

• 三条红线：剔除预收款后的资产负债率 ≤ 70%、净负债率 < 100%、现金短债比 > 1倍。
• 现状分析：83家A+H股房企中，剔除预收的资产负债率多数超过70%，而净负债率和现金短债比达标率相对较高。
• 数据：2020年剔除预收的资产负债率为73.7%，距离70%仍有一定距离。

二、房企改善财务指标的途径

三、房企行为变化：竣工目标上升

• 趋势：2021年房企竣工目标首次超过新开工目标，共11家房企实现竣工目标高于新开工目标。
• 房企表态：部分房企在年报中明确表示将加快竣工进度以优化资产负债表。

四、竣工加快的验证

• 复工加快：2020年11-12月和2021年3-4月复工面积显著增加，是竣工加快的体现。
• 工业品景气度提升：电梯、铝材等竣工相关工业品产量和价格均创近年新高，表明竣工活动在增加。

五、竣工与地产投资增速预测

• 竣工面积预测：假设2021年竣工面积来自2-4年前新开工项目，两年平均增速预计为3.7%，为2017年以来新高。
• 地产投资预测：基于销售预测，地产投资两年平均增速可能在6%-9%之间，与前四月增速持平。
• 投资结构：预计建安增速高于整体投资增速，而拿地增速低于整体投资增速。

风险提示

• 政策风险：地产监管举措可能进一步升级，影响房企行为和财务指标改善进度。

报告亮点

• 详细分析了三条红线政策对房企财务结构的影响，指出竣工是改善资产负债率的重要路径。
• 结合年报信息与工业品数据，验证了竣工加快的趋势，为地产投资的预测提供了依据。

报告逻辑

1. 分析三条红线对房企的核心约束。
2. 探讨改善财务指标的路径，并指出竣工为重要手段。
3. 分析房企年报中竣工目标的变化趋势。
4. 通过复工和工业品数据验证竣工加快的实际表现。
5. 预测全年竣工和地产投资增速，并分析其对经济的影响。

投资主题

• 竣工改善：随着房企加快竣工进度，地产投资将受益，预计全年地产投资增速在6%-9%之间。
• 经济影响：竣工带动投资韧性，有助于经济缓慢回落，但出口和基建对经济斜率影响更大。

附录：不同地产商行为如何记账

• 拿地：恶化资产负债率、净负债率和现金短债比。
• 竣工/结转：改善剔除预收的资产负债率，但对净负债率和现金短债比影响复杂。
• 偿还短债：改善现金短债比和剔除预收的资产负债率。
• 明股实债：改善三项财务指标。
• 增资扩股：改善三项财务指标，但受融资环境限制，资金增量有限。

图表目录

• 图表1：83家房企整体而言，一条红线不达标
• 图表2：多数房企剔除预收的资产负债率超过70%
• 图表3：不同地产商行为对三条红线的影响
• 图表4：有息负债增速：2020年大幅下降
• 图表5：净资产增速：2020年增长放缓
• 图表6：A股18家房企经营目标：2021年重心可能更多在竣工端
• 图表7：今年施工面积增速 > 竣工 > 新开工
• 图表8：3-12月复工数据：去年年底与今年年初在加快
• 图表9：16个相关工业品的生产/销售情况
• 图表10：8个相关工业品的价格
• 图表11：铝材/电梯产量
• 图表12：玻璃/钛白粉价格
• 图表13：竣工面积增速预测
• 图表14：投资与销售占比趋于稳定
• 图表15：A+H股83家公司合并资产负债表标准化处理
• 图表16：拿地->新开工->销售对三个财务指标的影响
• 图表17：竣工->结转对三个财务指标的影响
• 图表18：偿还短债对三个财务指标的影响
• 图表19：明股实债对三个财务指标的影响
• 图表20：增资扩股对三个财务指标的影响

团队介绍

• 张瑜：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师，曾任职于民生证券。
• 杨轶婷：高级研究员，2018年加入华创证券研究所。
• 陆银波：高级分析师，2019年加入华创证券研究所。
• 高拓：研究员，2019年加入华创证券研究所。
• 殷雯卿：研究员，2019年加入华创证券研究所。
• 付春生：助理研究员，2020年加入华创证券研究所。

投资评级体系

• 公司投资评级：强推、推荐、中性、回避。
• 行业投资评级：推荐、中性、回避。

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