【宏观专题】新逻辑下的竣工崛起-20210610-华创证券-16页_978kb

新逻辑下的竣工崛起：地产投资韧性分析

核心内容

本报告分析了2021年地产投资韧性背后的逻辑，指出在“三条红线”政策约束下，房企通过加快竣工结转来改善财务指标，从而推动地产投资保持韧性。报告从行业视角、房企行为、财务记账方式、中观数据验证及全年预测五个方面展开分析，得出竣工和地产投资增速可能在2021年出现明显改善。

主要观点

• 三条红线约束：当前重点房企主要面临“剔除预收的资产负债率”不达标的问题，多数房企需将该指标降至70%以下。
• 改善路径：房企可通过加快竣工结转、偿还短期债务、明股实债或增资扩股来改善财务指标，其中竣工结转是最具可行性的路径。
• 房企行为转变：2021年房企的经营重心向竣工倾斜，11家A股房企的竣工目标超过新开工目标，是2018年以来首次。
• 实际加快竣工：复工面积显著增加，竣工相关工业品如电梯、铝材、浮法玻璃、钛白粉等景气度上行，表明房企确实在推进竣工。
• 竣工与投资预测：2021年竣工面积两年平均增速预计为3.7%，为2017年以来新高；地产投资两年平均增速预计在6%-9%之间，与前四月数据持平。

关键信息

1. 三条红线的核心约束

• 定义：剔除预收款后的资产负债率≤70%、净负债率<100%、现金短债比>1。
• 现状：2020年83家A+H股房企剔除预收的资产负债率为73.7%，距离红线尚有差距。
• 达标情况：多数房企剔除预收的资产负债率超过70%，现金短债比、净负债率不达标房企占比分别为25%、36%。

2. 房企改善财务指标的方式

• 可改善指标的行为：竣工/结转、偿还短期债务、明股实债、增资扩股。
• 不可改善指标的行为：拿地、新开工、预售。
• 2020年房企行为：主要通过降低有息负债增速来改善财务指标，但净资产增速并未加快。

3. 2021年房企经营重心

• 竣工目标：18家A股房企中，11家竣工目标超过新开工目标，为2018年以来首次。
• 房企表态：如中南建设、荣盛发展、绿地控股等均提到“加快竣工、优化资产负债表”。

4. 加快竣工的验证

• 复工加快：2021年3-4月复工面积为1.1亿平米，为2014年以来新高。
• 工业品景气度提升：16个竣工相关工业品中，11个产量增速超过2016-2019年均值；8个工业品价格均高于2016-2020年均值，如浮法玻璃、钛白粉创2013年以来新高。

5. 全年竣工与地产投资增速预测

• 竣工面积：预计2021年竣工面积两年平均增速为3.7%，为2017年以来新高。
• 地产投资：预计全年两年平均增速在6%-9%之间，与前四月8.4%基本持平。
• 投资结构：建安增速可能高于整体增速，拿地增速低于整体增速。

风险提示

• 政策风险：地产监管举措可能进一步升级，影响房企财务指标改善进度。

报告亮点

• 详细阐述了三条红线背景下，房企通过加快竣工来改善财务指标的逻辑。
• 分析了房企在2021年的经营重心变化，并结合中观数据验证竣工加快的迹象。
• 提供了2021年竣工和地产投资的预测，为宏观经济走势提供参考。

图表概览

• 图表1：83家房企剔除预收的资产负债率不达标。
• 图表2：多数房企剔除预收的资产负债率超过70%。
• 图表3：不同地产商行为对三条红线的影响。
• 图表4：有息负债增速从2019年的13.6%降至2020年的5.1%。
• 图表5：净资产增速在2020年放缓。
• 图表6：2021年房企竣工目标超过新开工目标。
• 图表7：施工面积增速高于竣工和新开工。
• 图表8：复工数据在去年年底和今年年初加快。
• 图表9：竣工相关工业品产量增长。
• 图表10：竣工相关工业品价格上升。
• 图表11：铝材与电梯产量。
• 图表12：浮法玻璃与钛白粉价格。
• 图表13：竣工面积增速预测。
• 图表14：投资与销售比例趋于稳定。

附录说明

• 财务记账方式：通过标准化处理83家A+H股房企的资产负债表，分析不同行为对三条红线的影响。
• 竣工与结转：竣工环节恶化净负债率与现金短债比，结转环节改善这两项指标，但剔除预收的资产负债率不变。
• 偿还短债：改善现金短债比与剔除预收的资产负债率，净负债率不变。
• 明股实债：三项指标均改善。
• 增资扩股：三项指标均改善。

投资主题

• 本报告主要关注地产竣工与投资的逻辑演变，强调竣工在改善财务指标中的作用。
• 结合宏观视角与中观数据，判断竣工景气上行的逻辑链条完备，全年持续上行可期待。

团队介绍

• 张瑜：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师，曾获多项分析师奖项。
• 杨轶婷：高级研究员，经济学硕士，2019年加入华创证券研究所。
• 陆银波：高级分析师，经济学硕士，CPA，2019年加入研究所。
• 高拓、殷雯卿、付春生：研究员，分别具有CFA、国际商务硕士、金融硕士背景，2019年加入研究所。

投资评级体系

• 公司评级：强推、推荐、中性、回避。
• 行业评级：推荐、中性、回避。

免责声明

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