20181010-华泰证券-万年青-000789.SZ-_江西基建潜力大_助推水泥走出价格洼地_23页_2mb

万年青（000789）首次覆盖报告总结

核心内容

万年青是江西省水泥行业的龙头企业，熟料产能市占率约为23%。公司成本和费用水平与海螺水泥相近，资产负债率处于低位，现金流充沛，具备较高的分红潜力。随着江西省基建投资的持续增长和供给端的控制，预计江西省水泥价格将逐步走出价格洼地，盈利水平有望改善。

主要观点

• 江西基建潜力大：江西省城镇化率和第三产业占比均低于全国水平，未来有较大提升空间。2018年1-7月狭义基建投资增速达18%，高于全国平均水平。
• 供给增长有限：2018-2020年江西省熟料产能复合增长约3%，低于产量增速6%，可能产生需求缺口。
• 价格有望提升：江西水泥在旺季表现出较强的价格弹性，价格涨幅高于其他省份。随着错峰限产政策执行和熟料供应紧张，预计四季度水泥价格仍有上涨空间。
• 盈利预测积极：预计2018-2020年公司EPS分别为2.24/2.42/2.63元，目标价区间为13.44~15.68元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 成本费用优势明显：公司吨成本和吨费用与海螺水泥相近，未来仍有优化空间。
• 商混及新型砖业务：公司已布局商混和新型砖业务，提升产业链完整性，盈利水平显著提升。

关键信息

公司概况

• 总股本：613.36百万股
• 流通A股：613.35百万股
• 总市值：7,262百万元
• 总资产：8,517百万元
• 当前价格：11.84元
• 合理价格区间：13.44~15.68元
• 投资评级：买入（首次评级）

产能与产量

• 熟料产能：1364万吨/年（合并）
• 水泥产能：接近2500万吨/年
• 2017年水泥产量：2183万吨，产能利用率93%
• 2017年熟料产量：1546万吨，产能利用率118%

股权结构

• 第一大股东：江西水泥有限责任公司，持股42.58%
• 实控人：江西省国资委，通过江西省建材集团间接控股86.33%
• 其他股东：中建材集团持股13.67%

盈利预测

• 2018年：归母净利润13.8亿元，同比+197.51%
• 2019年：归母净利润14.9亿元，同比+7.89%
• 2020年：归母净利润16.1亿元，同比+8.46%

分红情况

• 2017年：分红率高达46%
• 2016年：分红率超过50%
• 未来预期：随着产能控制和现金流改善，分红率有望进一步提升

价格弹性分析

• 2018年4月中旬至7月中旬：南昌高标水泥价格上涨65元/吨，累计上涨105元/吨
• 水泥煤炭价差：上涨33元/吨至95元/吨，盈利改善显著

图表目录

• 图表1-4：公司历史沿革、股权结构、少数股东损益、熟料生产线分布
• 图表5-7：熟料与水泥产能及利用率趋势
• 图表8-11：水泥产量及销量、营业收入及归母净利润变化
• 图表12-14：全国与江西省熟料产能分布及集中度
• 图表15-17：江西省城镇化率与第三产业占比、地产新开工面积及基建投资增速
• 图表18-20：江西省PPP项目分布及投资额
• 图表21-25：江西省铁路、公路水路建设投资及资金来源
• 图表26-30：错峰限产政策及华东地区熟料产能变化
• 图表31-34：华东地区水泥及熟料库容比及产量趋势
• 图表35-38：江西省熟料产能及产量预测
• 图表39-42：华东地区水泥价格及煤炭价差变化
• 图表43-48：公司分业务与分地区营收结构、成本费用比较、资产负债率变化
• 图表49-52：商混业务产能、收入、成本及毛利变化
• 图表53-56：公司FCFF、FCFE、折旧摊销及资本开支变化

风险提示

• 水泥需求下滑超预期
• 煤炭价格上涨超预期
• 公司产能置换项目不达预期

投资建议

• 目标价：13.44~15.68元
• 投资评级：买入
• 理由：公司具备成本优势，现金流充裕，有望受益于江西省基建投资的提升及价格洼地的改善。