20210226-光大证券-2020年四季报点评_多元业务齐头并进铺展新赛道_内容端双轮驱动全面突围Z世代用户圈_16页

哔哩哔哩（BILI.O）2020年四季报总结

核心内容

哔哩哔哩在2020年实现了营收和用户增长的显著提升，展现出多元业务齐头并进、内容生态持续升级、用户粘性增强等积极态势。尽管仍处于亏损状态，但公司通过多条业务线的商业化探索，逐步摆脱对游戏业务的依赖，实现收入结构的多元化。

主要观点

• 营收增长显著：2020年公司全年实现营收120.0亿元，同比增长77.0%，超过市场预期。
• 收入结构优化：游戏业务营收占比从2017年的83.4%降至40.0%，增值、广告、电商及其他业务增速显著，成为新的增长点。
• 用户增长强劲：MAU达到1.9亿，同比增长58.2%；MPU达到1,480万，同比增长105.8%，付费率提升至8.0%。
• 社区生态稳固：用户留存率超80%，日均使用时长75分钟，月均互动次数增长至4,700万，社区氛围对用户增长形成有力支撑。
• 内容生态升级：坚持“PUGC+OGC”双轮驱动策略，PUGC贡献率达91%，并不断拓展版权内容，提升平台吸引力。
• 广告业务爆发式增长：广告收入同比增长125.5%，成为公司重要的变现渠道。
• 电商业务初具规模：电商及其他业务收入同比增长108.7%，未来有望通过协同效应进一步释放潜力。
• 估值上调：采用PSG分部估值法，预计2021年公司目标市值为3,557亿元，目标股价上调至167美元，维持“买入”评级。

关键信息

营收与盈利

• 2020年营收：120.0亿元，同比增长77.0%。
• 2020年净利润：-30.1亿元，同比下降134%。
• 业务收入结构：
  • 移动游戏：48.0亿元（33.5%增长），占比40.0%。
  • 增值业务：38.5亿元（134.3%增长），占比32.0%。
  • 广告业务：18.4亿元（125.5%增长），占比15.4%。
  • 电商及其他：15.1亿元（108.7%增长），占比12.6%。

用户增长与社区生态

• MAU：1.9亿，同比增长58.2%。
• DAU：5,220万，同比增长50.3%。
• MPU：1,480万，同比增长105.8%。
• 用户粘性：12个月留存率超80%，日均使用时长75分钟。
• 互动增长：月均互动次数增长至4,700万，同比增长94%。

内容生态

• PUGC与OGC：PUGC视频播放量贡献率高达91%，UP主数量与内容产出持续增长。
• 内容变现：上线花火平台，提升UP主商业化能力，推动内容生态发展。
• 版权内容：战略投资欢喜传媒，合作制作电视剧，提升平台内容多样性。

商业化与变现

• 广告业务：收入增长125.5%，商业化能力提升，形成品牌广告、内容种草、效果广告的闭环。
• 直播业务：通过赛事直播和签约知名主播，带动用户增长，未来商业化潜力较大。
• 电商业务：处于发展初期，未来将通过与游戏、直播等业务联动释放潜力。

估值与投资建议

• 目标市值：2021年目标市值为3,557亿元（人民币计价）。
• 目标股价：上调至167美元，维持“买入”评级。
• 营收预测：2021-2023年营收增速分别为59.3%、46.8%、47%。
• 净利润预测：2021-2023年归母净利润分别为-29.3亿、-36.3亿、-45.9亿元。

风险提示

• 版权监管风险：视频内容版权政策趋严可能影响内容供给和平台吸引力。
• 用户增长风险：若无法持续吸引Z世代用户，或在流量增长与社区氛围之间失去平衡，可能影响用户增长。
• 商业化变现风险：若直播、广告、电商等业务变现效率不及预期，可能影响市场对平台商业潜力的判断。

附录：盈利预测与估值简表

估值方法

• PSG分部估值法：移动游戏、直播及增值服务、广告、电商及其他板块的PSG均值分别为0.36x、0.20x、0.81x、0.17x。
• 目标PSG：谨慎给予公司合理估值水平分别为0.30x、0.20x、0.50x、0.15x。
• 目标市值：3,557亿元（人民币计价）。

作者信息

• 分析师：付天姿
• 执业证书编号：S0930517040002
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