20210226-安信证券-看好公司持续破圈及商业化潜力的释放_35页

哔哩哔哩深度分析总结

核心内容概述

哔哩哔哩（B站）作为国内领先的PUGC平台，凭借独特的社区氛围、活跃的UP主生态及高粘性的年轻用户群，持续推动内容与商业化的双重发展。随着平台不断破圈，从二次元社区拓展至泛娱乐文化平台，B站的用户规模与内容多样性持续扩大，商业化路径也逐渐多元化，广告、直播及增值服务成为新的增长引擎。

主要观点

• 短视频媒介化：短视频已成为主流内容形态，用户规模与使用时长显著增长，内容形态从文本、图片、音频向视频演进。
• 平台格局清晰：国内视频平台按内容生产方式可分为PGC、UGC与PUGC，B站作为PUGC平台，拥有独特的用户粘性与内容生态。
• 商业化路径多样化：B站的收入来源包括游戏、广告、直播及增值服务，其中游戏曾是主要收入来源，但随着平台发展，广告与直播成为新的增长点。
• 社区生态独特：B站通过弹幕文化、UP主创作生态、社区氛围营造等方式，形成了具有高粘性、强互动的社区环境。
• 用户增长潜力大：B站用户以Z世代为主，未来在年龄与城市维度仍有较大增长空间。
• 投资布局广泛：B站积极布局ACG全产业链，包括动漫、游戏、影视、音乐、电竞等，形成内容生态闭环。

关键信息

用户规模与使用时长

• 截至2020年12月，我国网络视频用户规模达9.27亿，其中短视频用户为8.73亿，占网民整体的88.3%。
• B站用户以Z世代为主，2020年用户中，86%的月活用户年龄在35岁以下。
• 2020年B站MAU达到2.33亿，预计2023年目标为4亿。

商业化进展

• 游戏业务：曾是主要收入来源，占比从2017年的83%下降至2020年的40%。代表性游戏包括《FGO》《明日方舟》《原神》等。
• 广告业务：保持高速增长，2018-2020年广告收入分别为4.6亿元、8.2亿元、18.4亿元，广告收入/MAU从7.0元增长至9.9元。
• 直播及增值服务：2018-2020年直播及增值服务收入分别为5.9亿元、16.4亿元、38.5亿元，增速分别为232%、180%、134%。
• 电商及其他：2018-2020年电商及其他收入分别为1.4亿元、7.2亿元、15.0亿元，增速分别为92%、403%、108%。

社区生态与内容生态

• 社区氛围：B站以弹幕文化为核心，形成独特的互动机制，增强用户粘性。
• UP主生态：B站拥有大量活跃UP主，2020年月活UP主数量达190万，同比增长88%。
• 内容泛化：从二次元内容向生活、科技、知识等领域扩展，吸引更广泛的用户群体。
• OGV内容布局：B站积极布局精品内容，如纪录片《人生一串》、综艺《说唱新世代》等，丰富内容生态。

财务表现

• 收入增长：2018-2020年营收分别为41.3亿元、67.8亿元、120.0亿元，增速分别为67.3%、64.2%、77.0%。
• 毛利润：2017年实现毛利润扭亏为盈，2018-2020年毛利率分别为20.7%、17.6%、23.7%。
• 净利润：仍处于亏损状态，2019-2020年亏损分别为12.9亿元、30.1亿元。
• 用户付费率：2020年四季度付费率提升至8.9%，相比其他平台仍有较大提升空间。

结构与增长路径

• 内容结构：PUGV内容占平台整体视频播放量的91%，成为社区增长的核心驱动力。
• 变现方式：包括广告、直播、游戏、电商等，其中广告与直播是未来增长的重点。
• 商业逻辑：B站通过内容吸引用户，通过用户行为实现商业变现，形成“内容-用户-收入”闭环。

风险提示

• 内容监管风险：随着内容审查趋严，可能影响平台内容生态与用户增长。
• UP主流失风险：UP主作为内容生态的核心，其流失可能影响平台内容产出。
• MAU增长低于预期：若用户增长不及预期，可能影响整体收入增长。
• 社区文化丧失风险：若社区氛围发生变化，可能影响用户粘性与平台特色。

投资建议

• 长期看好：B站作为国内头部PUGC平台，具有良好的社区氛围与可持续的UP主生态，未来收入增长潜力大。
• 估值与目标价：基于2022年底约3.2亿MAU及185美元/MAU，目标价为166美元，维持买入-B评级。

总结

B站凭借其独特的社区生态与内容创作模式，持续吸引年轻用户群体，成为Z世代的重要文化平台。随着商业化路径的拓展，广告、直播及增值服务成为新的增长引擎，未来有望通过用户增长与内容多样化实现收入的持续高增长。尽管面临内容监管、用户增长与社区文化维持等挑战，但其在PUGC生态、IP化内容与用户粘性方面的优势仍使其具有长期投资价值。