2017-分级A-全解析价值显等风停-类固收产品专题研究_50页_2mb

分级A市场分析总结

核心内容

分级基金是一种结构型基金，通过对基金收益进行拆分，形成具有不同风险与收益特征的子份额。本文主要分析了分级A市场的发展现状、投资者结构、价格驱动因素、期权特性、套利机制及投资策略。

主要观点

• 分级A的定义：分级A是融资型分级基金中的稳健型子份额，类似于债券，具有类固收属性，但价格波动性大于普通债券。
• 市场发展：分级A市场在2014年底股票牛市推动下快速发展，接近1500亿份，其增长与股市情绪和B档杠杆需求密切相关。
• 投资者结构：分级A的投资者以散户为主，机构投资者中保险占比较高，是主要的长期资金。
• 价格波动性：分级A的价格波动性高于普通债券，主要受约定收益、母基金与B档供求、流动性、折/溢价套利等因素影响。
• 隐含收益率：隐含收益率是衡量分级A价值的重要指标，其计算方法类似于债券的到期收益率，但需考虑期权价值和折价情况。
• 下折与上折条款：下折条款为分级A提供类看跌期权价值，而上折条款则可能带来短期利空，但也可能带来价值重估的机会。
• 期权价值：期权价值受母基金/B档净值、折价率、指数波动率等因素影响，是分级A在熊市中的主要价值来源。
• 套利机制：折溢价套利机制使得母基金难以维持显著溢价或折价，A档与B档价格通常呈反向关系。

关键信息

分级A市场概况

• 分级A市场已接近1500亿份，是股市火爆的副产品。
• 折价交易为主，A档价格与净值常常背离，折价与约定收益高低和期限有关。
• 流动性较好，日均换手率高达6.2%。

投资者结构

• 散户是主要的A档卖家。
• 机构投资者中，保险占比约73%，是最大的参与者。
• 保险偏好“+4%”或固定利率的分级A。

分级A的约定收益与隐含收益率

• 约定收益以1年定存+利差为主，利差常见为3.5%或3.0%。
• 隐含收益率是衡量分级A价值的重要指标，计算方法接近永续浮息债的到期收益率。
• 隐含收益率受债券收益率、打新收益、融资融券利率等影响。

分级A的期权属性

• 下折条款赋予分级A类看跌期权属性，触发下折时A档投资者可获得超额收益。
• 溢价交易的分级A下折为利空，折价交易的分级A下折为利好。
• 期权价值与折价率、指数波动率密切相关。

分级A的折/溢价套利机制

• 当整体溢价时，投资者可申购母基金并分拆A、B档，卖出A档获取收益。
• 当整体折价时，投资者可合并A、B档赎回母基金，获取收益。
• 套利行为使得大幅折溢价难以长期存在。

分级A的供求关系

• 市场情绪高涨时，B档溢价上升，导致A档供给增加，价格承压。
• 市场情绪低迷时，B档溢价收缩，A档可能受益。
• 上折后，B档部分折成母基金，A档面临短期抛售压力。

分级A与纯债的对比

• 分级A具有类债券属性，但隐含收益率与债市不同步，主要受机会成本和比价效应影响。
• 分级A的流动性较好，但无法用于质押回购融资，因此投资者需关注其收益率。

分级A的配置思路

• 熊市配置：选择折价率高、指数波动大且趋势偏弱的分级A，关注期权价值和隐含收益率。
• 牛市配置：选择隐含收益率高、息差固定、上折距离远的分级A，规避杠杆风险。
• 流动性与溢价率：流动性不是首要考虑因素，但流动性差的品种无操作价值；母基金溢价率是短期择时的重要参考。

投资建议

• 在牛市中，优先考虑隐含收益率高、息差固定、上折距离远的分级A。
• 在熊市中，优先考虑折价率高、期权价值大、指数波动率高的分级A。
• 当前具备配置价值的分级A包括券商A级、银行A、证保A级、上证50A、一带A、国企改A等，这些品种在隐含收益率、折价率和期权价值方面表现较好。

现状与展望

• 分级A在降息周期中表现沉闷，因其约定收益可能下降，隐含收益率也受影响。
• 分级A与股市、债市的相关性较低，具有一定的独立性。
• 随着市场的发展，分级A的期权价值和隐含收益率将受到更多关注，特别是在市场波动较大时。

附：当前具备配置价值的分级A（部分）

总结

分级A作为类债券产品，具有一定的固定收益属性，但其价格波动性较大，受多种因素影响。投资者应关注隐含收益率、折价率、期权价值及市场情绪，合理配置分级A以实现潜在的超额收益。在牛市中，应选择稳健型产品；在熊市中，可挖掘折价品种的期权价值。