债市宝典之-分级A篇（2017版）_68页-2mb

中金债市宝典之分级A篇【2017版】总结

核心内容

分级基金是一种结构型基金，通过对母基金进行拆分，形成具有不同风险和收益特征的A、B份额。分级A是稳健型子份额，向分级B融出资金并获取约定收益，具有类债券属性，总体上属于低风险资产。分级B则是杠杆份额，享受分级A提供的杠杆。

主要观点

• 分级A市场投资者以机构为主，占整体份额的85%以上，而分级B则以散户为主。
• 分级A的主流品种为“永续+指数型+浮息”结构，具有较高的流动性，但整体规模较小。
• 分级A的价格主要受类债券属性、下折期权、配对转换机制等多重因素影响。
• 隐含收益率是衡量分级A价值的重要指标，与债券市场的收益率呈同向但不同步关系。
• 下折条款是分级A的“类看跌期权”来源，可能带来额外收益或亏损，取决于是否折价或溢价交易。
• 上折条款对分级A而言是利空，因其可能增加供给并影响下折可能性。
• 分级A的隐含收益率与息差、期权价值、市场预期等因素密切相关。

关键信息

分级A市场概况

• 分级A市场规模约400亿份，经历牛市扩张、股灾收缩和新规实施后逐步调整。
• 分级A和B的折溢价与市场情绪密切相关，市场情绪高涨时，整体溢价，反之整体折价。
• 分级A投资者以机构为主，其中保险公司占比最大。

分级A的条款

• 定期折算条款：投资者通过定期折算获得约定收益，收益以母基金份额形式体现，无利息税。
• 下折条款：当B档净值跌破0.25时触发，下折后A档净值归一，同时获得母基金。
• 上折条款：当B档净值突破2.00时触发，A、B档净值归一，A档可能面临供给增加和价格下跌。

分级A的隐含收益率

• 隐含收益率是衡量分级A价值的统一标准，其计算方式接近永续浮息债的到期收益率。
• 隐含收益率的计算公式为：$y = \frac{R1}{P - NAV + 1}$ 或 $y = \frac{R1}{P - NAV + 1 + t(R1 - R0)}$。
• 折价交易的分级A具有正的期权价值，而溢价交易的分级A则具有负的期权价值。

下折条款与期权价值

• 下折是分级A的“类看跌期权”来源，投资者在下折时可能获得母基金，从而获得收益。
• 期权价值受母基金净值、B档净值、指数波动率、折价率等因素影响。
• 在市场恐慌时期，下折可能导致分级A价格大幅下跌，但有时也带来超额收益。

配对转换机制

• 分级A与B之间的配对转换机制决定了其总价受母基金净值约束。
• 当市场整体折价时，投资者可通过合并赎回套利，反之亦然。
• 配对转换机制具有双刃剑效应，市场情绪不佳时，分级A受益；市场情绪高涨时，分级A可能被抛售。

分级A与纯债的对比

• 分级A的隐含收益率与纯债的到期收益率相似，但其波动性更大。
• 分级A的期限并非永续，而是受限于下折条款，其理论期限较短，通常在2-6年之间。
• 分级A的收益率更多取决于投资者的投资范围、机会成本和比价效应。

分级A的套利机会

• 套利机会通常出现在市场整体折价或溢价时，投资者通过买入A、B并合并或拆分以获取价差收益。
• 套利操作需考虑母基金净值波动风险、交易费用和赎回费。
• 上交所分级基金相比深交所，具有更高的操作效率，支持T+0交易。

价值驱动力

类债券属性

• 分级A具有固定收益属性，其隐含收益率与债券市场收益率相关。
• 投资者的机会成本不仅限于债券，还包括打新、理财、货基、股市等。

下折期权

• 下折期权价值取决于分级A的折价率、B档净值、指数波动率等因素。
• 折价率越高，下折期权价值越大，溢价率越高，下折期权价值越小。
• 母基金净值波动对下折期权价值有重要影响。

配对转换价值

• 配对转换机制使分级A、B与母基金之间形成“跷跷板”效应。
• 套利机会多出现在市场整体折价或溢价时，投资者通过买入A、B并合并或拆分以获取价差收益。
• 配对转换机制具有双刃剑效应，需谨慎操作。

总结

分级A是一种结构型基金，具有类债券属性和期权特性，其价值受多种因素影响，包括隐含收益率、下折期权、配对转换机制等。投资者需关注市场情绪、指数走势、母基金净值波动等，以判断是否参与套利或持有。分级A的隐含收益率是其价值的重要参考，而期权价值则决定了其在市场波动时的潜在收益或损失。分级A的期限并非永续，而是受限于下折条款，其理论期限较短，需根据市场情况和条款设定进行评估。