2021年11月宏观经济月报：寒来暑往-20211130-招商银行-27页_2mb

2021年11月宏观经济月报总结

一、宏观概览：海外政策转向，国内经济回暖

2021年11月，全球经济环境出现分化趋势。海外方面，美国非农就业数据回暖，失业率回落至4.6%，显示就业市场修复。美联储宣布启动Taper，即每月缩减100亿美元国债和50亿美元MBS购买，预计于明年6月结束量化宽松。市场预期明年6月将首次加息，但美联储仍认为高通胀为“临时性”，就业市场仍存在一定缺口。

国内方面，10月经济数据环比有所好转，工业生产小幅回升，服务业受疫情影响再度回落。消费在“十一”假期和“双十一”带动下修复动能增强，但长期来看，外需回落和房地产下行仍会对经济增长构成压力。宏观政策对冲力度需继续加强，以应对潜在的下行风险。

二、海外宏观：政策转向启动

（一）美国非农：疫情改善，就业反弹

10月美国新增非农就业人数为53.1万，超出市场预期，失业率降至4.6%。就业修复以服务业为主，但范围更广，汽车制造业新增岗位由负转正，显示供应链逐步恢复。劳动力供给边际改善，女性新增就业人数显著。预计四季度美国就业将回暖至30-50万区间。

（二）美联储：Taper官宣，加息不急

美联储11月FOMC会议宣布开启Taper，标志着政策转向全面开始。虽然三季度GDP增长失速，但美联储仍对全年经济表示乐观。当前市场预期明年6月首次加息，但就业与通胀目标间存在权衡，需关注后续政策调整。

三、实体经济：下行压力边际缓解

（一）PMI：供给冲击持续

10月中国制造业PMI为49.2%，连续两个月处于收缩区间；非制造业商务活动指数为52.4%。制造业供需环比持续下滑，供给冲击制约明显，出口景气度季节性回升，价格指数上行。服务业受疫情影响继续回落，预计未来仍面临挑战。

（二）生产：工业小幅回升，服务业再受冲击

10月工业增加值同比增长3.5%，较上月回升0.4pct，显示保供稳价政策效果显现。服务业生产指数同比增速回落1.4pct至3.8%，受冬季疫情风险影响，复苏动能偏弱。

（三）消费：稳中有升

10月消费修复动能增强，网上商品消费比重上升。但餐饮消费受疫情影响环比小幅回落，新经济相关品类分化明显，通讯器材消费增长强劲，汽车行业复苏仍不明显。预计明年消费增速将延续弱复苏态势。

（四）房地产投资：政策边际放松

10月房地产投资累计同比增速为6.4%，较9月回落0.7pct。商品房销售热度下降，融资政策调整提振房企到位资金，但销售低迷拖累定金及预收款。预计明年房地产投资仍将疲弱。

（五）基建投资：整体稳定，边际改善

1-10月全口径基建投资累计同比增长0.7%，两年平均增速为1.2%。10月两年平均增速由回升1.1pct至1.1%，显示基建投资边际改善。政策要求在年底形成实物工作量，预计增速有望反弹。

（六）制造业投资：保持高增速

1-10月制造业投资同比增长14.2%，两年平均增速为4.0%。高技术制造业保持高增长，成为投资主要支撑。但总需求回落及中下游利润受压，制造业投资增长动能或将放缓。

（七）贸易：全球供应紊乱持续，我国出口保持景气

10月我国出口同比增长12.4%，受收入效应和替代效应支撑。进口两年平均增速回落，除煤和天然气外，其他原材料进口普遍量减价扬。预计出口将维持景气，明年初或现景气拐点，但全球供应修复存在不确定性。

（八）企业利润：涨价支撑高增，行业分化加剧

10月规上工业企业利润增速上行，主要受PPI上涨支撑。上中下游行业增速分化加剧，上游行业利润增速加快，中下游行业则放缓。预计随着价格增速放缓，整体利润增速将回落。

（九）物价：CPI显著反弹，PPI或见顶

10月CPI同比增速反弹至2.1%，能源价格上涨为主要推动力，食品项拖累有所收窄。PPI同比增速再创新高至10.9%，集中于生产资料，且越靠近上游，涨幅越明显。当前PPI同比增速或已见顶，未来将逐渐下行。

四、货币财政：“结构性宽信用”在路上

（一）碳减排支持工具：四大要点

碳减排支持工具注重“精准直达”，资金成本为再贷款类工具中最低，有助于降低融资成本。项目范围为绿色信贷子集，申请时需增加三方评估和绿色经济效益评估，对信息披露提出高要求。预计至明年底，工具规模可达1万亿，对社融增速提振0.5个百分点。

（二）货币政策执行报告解读

央行删除“坚持不搞大水漫灌”等表述，强调结构性货币政策。7月初降准投放中长期流动性，后续OMO操作灵活，预计年内不会再降准。1年期和5年期LPR将保持不变，融资成本控制在合理区间。

（三）信贷：总量创新高，结构仍较弱

10月新增人民币贷款创同期新高，同比增加0.14万亿。企业中长贷连续4月同比少增，居民中长贷回归常态，短期融资显著好于中长期融资。

（四）社融：政府债同比多增、非标持续压降

10月新增社融1.59万亿，同比多增0.2万亿。政府债发行明显强于去年同期，非标融资持续压缩，企业债券融资边际改善。

（五）货币和前瞻：“结构性宽信用”在路上

10月M2增速环比回升0.4pct至8.7%，受非银存款高增带动。M2-M1剪刀差扩大至5.9%，显示经济内生动能仍偏弱。预计社融增速后续将继续企稳回升，M2增速有望保持平稳。

（六）债市影响：短期上行压力不大

10月债券市场收益率波动较大，短期受资金面宽松、通胀预期等因素影响，收益率回落至2.86%。未来收益率上行空间有限，受财政政策前置和信贷政策发力影响。

（七）公共财政收入：增速继续回落

1-10月一般公共预算收入两年年均复合增长率为4.0%，税收收入增速为5.2%，非税收入连续7月走弱。受经济下行压力影响，财政收入持续承压。

（八）公共财政支出：温和提速

1-10月财政支出同比增长2.4%，两年年均复合增速为0.9%。支出主要流向“三保”等重点领域，民生和基建支出有所改善，但整体仍偏弱。

（九）土地出让收入：趋降态势延续

1-10月国有土地出让收入两年年均复合增长率为8.1%，环比继续回落1.4pct。房地产风险发酵导致房企拿地谨慎，土地市场降温，预计土地出让收入仍将继续下降。

五、免责声明

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