国有企业信用风险分析专题之一：市场如何为国企债券信用风险定价？-20210816-申万宏源-18页_1mb

国企债券信用风险定价分析总结

核心内容

国有企业在我国经济和债券市场中占据重要地位，其在资产规模、营业收入和利润总额方面的占比均高于非国有企业。2020年底，国有企业占发债主体的79.5%，其中央企和地方国企是主要组成部分。国企债券在发债期限和利率方面相较于非国企有明显优势，尤其央企因规模大、属性强，发债成本最低。此外，市场对国企赋予额外“增信”，城投企业因地方政府属性更强，其信用利差相较于产业类地方国企更低。

主要观点

• 国企优势在规模和周转率：国有企业，尤其是央企，在资产规模、收入规模和周转率方面具有明显优势，而非国有企业则在盈利能力和有息债务占比方面表现更优。
• 非国企优势在盈利和债务结构：非国企的盈利能力较强，且其信用利差对带息债务占比和杠杆率变化更为敏感。
• 市场对财务指标的重视不同：市场对国企的财务指标判断更注重资产规模，而对非国企则更关注盈利能力和债务水平。
• 信用利差差异显著：不同属性主体的信用利差差异较大，央企、产业类地方国企和非国企之间的利差变化趋势各不相同。

关键信息

债券发行规模

• 2020年，国企债券发行规模（不含资产支持证券）超过11万亿，而非国企仅约1万亿。
• 2017年以来，国企债券发行规模复合增速均超过30%，而非国企仅为4.5%。

发债期限与利率

• 城投债平均发债期限最长（3.68年），央企最短（1.96年）。
• 央企平均发行利率最低（3.93%），非国企最高（6.01%）。
• 2020年，非国企信用利差降幅最大（约150BP），而央企降幅最小（约20BP）。

信用利差变化趋势

• 2012-2020年，各属性主体信用利差整体呈下降趋势，非国企降幅最大。
• 城投与产业类地方国企的信用利差变化与地方政府杠杆率高度相关。
• 非国企与产业类地方国企的信用利差变化与非金融企业杠杆率变化密切相关。

财务指标对信用利差的影响

• 总资产：央企发债信用利差随资产规模上升而下降，且规模越大，信用利差越低；非国企资产规模超过500亿后，优势不明显。
• 带息债务占比：非国企的信用利差对带息债务占比变化更为敏感，2017年后影响增强；而国企的信用利差对带息债务占比变化不敏感。
• 资产负债率：2018年后，非国企的信用利差对资产负债率变化更为敏感，资产负债率低于60%的非国企信用利差优势明显；而央企和产业类地方国企的信用利差对资产负债率变化不敏感。
• ROA：市场对非国企ROA要求更高，ROA高于8%的非国企信用利差明显优于ROA低于8%的主体；而产业类地方国企ROA超过5%即具备明显优势，央企ROA超过2%即可具备优势。

财务指标影响对比

总结

市场对国有企业赋予额外的“增信”，主要体现在发债信用利差上，尤其对央企和城投企业。尽管近年来国企信用利差有所收窄，但其在资产规模和周转率方面仍具优势。而非国企则更依赖盈利能力和债务结构来获得市场认可。随着大型国企违约事件频发，市场对国企的信用风险判断正逐渐从规模转向基本面指标。未来，国企的信用定价可能更加贴近其实际财务状况。