国有企业信用风险分析专题之二：市场为何将资产规模作为央企信用风险定价最重要的指标？-20210830-申万宏源-18页_932kb

报告摘要

市场为何将资产规模作为央企信用风险定价最重要的指标？

核心内容

本报告探讨了市场在对央企信用风险定价时，为何特别重视资产规模这一指标。尽管央企违约案例并不少见，但市场对其信用风险的定价并未因个别违约事件而大幅波动，反而更倾向于以资产规模作为主要评估依据。

主要观点

央企定义与分类
央企是指由中央政府或其授权机构出资，由中央直接管理或委托管理的国有独资或控股企业。根据其管理方式和企业属性，央企可分为三类：
- 国务院国资委管理的企业（96家）
- 财政部等其他中央部委管理的中央金融企业（26家）
- 其他国务院部门或群众团体管理的中央国有资本经营企业（1011家）
部分企业虽被划为央企，但因历史遗留问题或权属不清，其央企身份存疑。
央企违约情况
自2015年4月保定天威违约以来，共有11家央企发行人出现实质性违约，其中部分企业严格意义上并非央企。这些违约事件多由非核心子公司或非主业企业引发，未对控股股东或其他央企造成显著影响。
资产规模作为定价核心指标的原因
- 资产规模与身份相关：央企集团母公司权益占比越小，资产规模也越小，市场认为资产规模可以反映其真实性和重要性。
- 市场对央企了解有限：由于部分央企集团母公司未发债，市场难以获取其财务信息，因此依赖资产规模作为评估依据。
- 分类与定位影响评估：部分央企的考核重点在于服务国家战略和保障民生，而非盈利能力，因此市场对经营指标关注度较低。
华融事件的影响
华融作为财政部下属中央金融企业，资产规模庞大，其可能违约将对央企“刚兑”信仰产生重大影响。若华融违约，市场对“大而不倒”的认知将被打破，信用风险定价框架或将发生重大变化。

关键信息

央企数量与分类：截至2021年6月24日，国资委管理的央企共96家，财政部管理的中央金融企业26家，其他部门管理的央企共1011家。
Wind归类问题：Wind中被归类为中央国有企业的发行人并非全部为央企，部分存在权属不清或实际控制人不明确的问题。
违约案例：自2015年以来，共有11家央企出现实质性违约，但市场未将其风险溢价传导至其他央企。
资产规模与发债金额：2012-2020年，总资产小于1000亿的央企发债金额仅占总金额的17.6%，而资产规模超过5000亿的央企则占44.5%。
华融事件：华融资产规模达1.7万亿，若违约，将对市场对央企信用风险定价产生深远影响。

市场行为与定价逻辑

超额利差稳定：2015年以来，央企超额利差基本稳定在15-40BP，表明市场对央企的信用风险定价相对稳定。
风险不传导：即使出现违约事件，市场也未将风险传导至控股股东或整体央企体系，这可能是因为市场已对资产规模较小的央企进行充分风险评估，且对大型央企的股权结构和企业属性有较深了解。
“刚兑”信仰：目前市场对央企的“刚兑”信仰仍存，主要体现在副部级央企集团母公司和超大型央企。