美债专题研究：难以避免的美债熊市与美联储的抉择-20210311-新时代证券-15页_1mb

难以避免的美债熊市与美联储的抉择总结

核心观点

进入2021年2月后，美国国债收益率加速上行，10年期美债收益率一个月内上行33BP，引发全球资本市场的震动。当前美债收益率上行主要由实际收益率的快速上升推动，而非通胀预期的明显提升。尽管美联储仍保持偏鸽派立场，但其宽松政策的结束时间尚不确定，未来仍需关注经济数据与政策调整。

债熊的节奏与结构特征

1. 美债收益率回升的时间节点

• 10年期美债收益率于2020年3月9日首次触底（0.54%），并在8月上旬开始上行。
• 美国经济实际触底时间为2020年4月，此时多项经济指标均达到历史低点。

2. 实际利率与预期通胀的节奏差异

• 10年期美债收益率可拆解为10年期TIPS收益率与预期通胀率之和。
• 预期通胀率在疫情后呈现线性平缓上升趋势，而实际收益率在2020年8月才企稳。
• 2021年2月，实际收益率单月上行31BP，成为美债收益率上行的主要结构性原因，而预期通胀率仅上行2BP。

3. 当前核心矛盾已转向实际收益率

• 实际收益率的快速上升表明，市场对经济基本面的改善预期增强，带动资本对美债的抛售。
• 新一轮财政刺激、疫苗接种及经济基本面改善是推动实际收益率上升的重要因素。

美联储的抉择

1. 当下仍保持按兵不动

• 美联储仍以就业和通胀为核心关注点，尚未释放加息信号。
• 零利率政策预计至少维持到2023年底，每月1200亿美元购债规模未有调整迹象。

2. 按兵不动的原因

• 失业率仍较高（2021年2月为6.2%），距离充分就业仍有差距。
• 美联储对通胀上升保持耐心，当前通胀水平虽高于加息前，但其通胀目标框架已调整为“平均通胀目标”，降低了提前紧缩的必要性。
• 过度宽松可能导致通胀预期过快上行与资产泡沫，不利于经济软着陆。

3. 为何不安抚美债投资者

• 鲍威尔及美联储未释放更友好的信号，未提及SLR约束放松或启动扭转操作。
• 疫情冲击已过，经济修复已具备足够支撑，当前宽松程度足以维持市场稳定。

对中国债市的影响有限

1. 中债与美债收益率周期节奏不一致

• 中债与美债收益率虽周期图形相似，但运行节奏经常不同。
• 例如，2017年中国去杠杆导致中债收益率上行，而美债因加息预期弱而下行。

2. 美债对中债压力不大

• 截至2021年3月9日，中美债利差为170BP，高于近十年中位数。
• 随着美国经济复苏，利差可能进一步缩小，但对中债影响有限。

3. 以我为主应对内需偏弱

• 中国货币政策需“以我为主”，应对内需偏弱的情况。
• 出口表现强劲，但消费尚未恢复，通胀仍偏低，杠杆率需适度调整。
• 2021年货币信贷政策将引导社融增速适度下降（从13%降至11%左右），同时避免融资成本明显上升。
• 预计国内债市上半年维持区间震荡，10年期国债收益率震荡区间为3.1% - 3.4%，下半年可能随经济复苏动力减弱出现下行空间。

风险提示

• 美国经济超预期复苏可能促使美联储提前紧缩。
• 国内外通胀超预期上行。
• 中国货币政策意外收紧。

结论

当前美债收益率上行主要由实际收益率推动，美联储仍保持宽松政策，对中国债市影响有限。国内债市将维持震荡格局，政策以稳为主，需关注国内经济与政策的节奏变化。