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港口产业债深度分析总结

核心内容概述

本报告主要分析了2016年7月初港口类产业债的存量规模、评级调整情况、债券估值及打分模型等。港口产业债在交通运输业中排名第三，占比13.13%，以中高评级债券为主，发债类型主要为中期票据和企业债，发债主体以国有企业为主。

主要观点

• 存量债券：港口类债券存量规模为2171亿元，其中城投债占比仅为6%（个数）和5%（规模）。
• 评级调整：2013年至2016年7月，评级上调的发行人数量远高于下调，反映出市场对港口行业产业债资质的认可。
• 估值利差：港口行业整体估值利差处于全行业中游偏低水平，AAA级中票利差为22bp，AA+级为39bp，AA级为55bp。
• 打分模型：从基本面、财务指标、融资环境和个券流动性四个维度建立打分体系，用于择券评估。

关键信息

港口存量债券情况

• 港口类债券存量规模为2171亿元，涵盖企业债、公司债、中票、PPN、短融、超短融等。
• 城投债占比低，分别为6%和5%。
• AA+及以上债券占总发行只数和规模的66%和84%。
• 发债主体以地方国有企业为主，占比86%，中央国有企业占比8%。
• 港口在地方经济发展中具有不可取代的作用，地方政府是主要控制人。

港口产业债评级调整情况

• 评级上调：共11例，包括海南港航、广东航运集团、皖江物流（集团）、珠海港、舟山港、厦门港务、营口港、烟台港和河北港口。
• 评级下调：仅1例，为皖江物流（集团），主要由于重大风险事项和经营压力。
• 评级展望调整：北部湾港务集团被调整为负面展望，反映其面临较大的经营压力。

港口债券估值情况

• 行业利差：截至2016年7月6日，港口中票行业利差为40bp，处于中等偏下水平，与房地产、汽车、通信等行业相近。
• 利差分化：不同评级的港口债券利差存在显著差异，其中AA评级的丹东港因企业性质非国有，利差高达203bp。
• 公司债估值：AAA级公司债利差较低，AA级公司债利差则有较大波动，非国有企业丹东港利差高达275bp。
• 企业债估值：AAA级企业债利差为1-12bp，AA级企业债利差为-28-39bp。

港口债打分模型

• 基本面：从腹地经济、公司等级、企业性质三个层面评估，其中腹地经济以所在省GDP和贸易总量衡量，公司等级分为五个维度，企业性质加分。
• 财务指标：包括企业规模、资产负债结构、资产质量、债务偿还能力、投资冲动，用总资产、资产负债率、经营性现金流等指标衡量。
• 融资环境：外部融资能力和授信额度，用利息支出/总债务和授信/总负债衡量。
• 流动性状况：以成交活跃度代表，考虑成交量、成交天数、换手率等指标。

模型结果

• 打分与利差关系：打分结果与信用利差存在一定拟合度，评分越高，利差越低，但仍有偏离情况。
• 异常个券：12营口港（企业债）的利差较高，可能由于其投资支出减少和现金流改善。
• 其他个券：如烟台港、湛江港等，利差较低，反映其较强的偿债能力和财务状况。

发行人分析

• 营口港集团：
  • 东北地区第二大港口，靠近沈阳经济区，交通优势明显。
  • 港口建设基本完成，投资支出减少，现金流稳步改善。
  • 负债将缓慢下降，期限结构合理。
  • 对外担保集中在子公司和其他大型港口企业，未来代偿可能性较低。
  • 主营业务毛利稳定，近三年均在35%左右。
  • 吞吐量逐年上升，2015年为33,849万吨。
  • 主要货种包括金属矿石、煤炭及制品、石油和天然气制品、钢铁等。
  • 未来投资计划集中在鲅鱼圈港区和仙人岛港区。
  • 经营性现金流稳定增长，2015年达24.06亿元。
  • 偿债能力较强，但负债率较高，2016年为67.7%。
  • 盈利能力稳定，2016年毛利约为27%，但期间费用率上升影响利润率。
  • 对外担保余额为164.9亿元，主要集中在其他大型港口企业，代偿可能性较低。

总结

本报告全面分析了港口类产业债的存量、评级调整、估值和打分模型，指出港口产业债在交通运输业中具有重要地位，且市场对其资质认可较高。评级上调和下调的情况反映出港口企业经营状况的差异，而估值利差的分化则表明企业性质、财务状况和市场环境对债券定价有重要影响。打分模型从多个维度评估债券质量，有助于择券决策。营口港作为典型案例，展示了其良好的财务状况和未来发展前景，为其他港口企业提供参考。