20160727-华泰证券-阳光股份-000608.SZ-资产最强极_转型最强音_19页_1mb

报告摘要

公司首次覆盖报告总结：阳光股份(000608)

核心内容概览

阳光股份（000608）是一家以商业地产运营和住宅开发为主的房地产公司。公司自2007年起引入GIC，逐步转型为商业地产运营公司，目前持有和管理总面积超过130万平方米的商业地产项目。公司于2015年完成大股东变更，管理层成为第一大股东，实现利益高度一致。

当前股价为6.13元，合理价格区间为7.83-8.76元。报告给予公司买入评级，预计估值为58.7-73.0亿元，当前市值46亿元，存在较大的预期差。

主要观点

商业地产运营
- 公司持有38万平方米核心城市自持物业，主要分布在京津沪及成都。
- 自持物业租金收入2015年为2.15亿元，较去年下降30%，但未来随着物业改造升级，租金有望翻倍。
- 公司的商业地产业务以租金收入为主，占公司总营收的47%。
- 公司通过资产管理服务获取收益，单项目毛利高达49%。
- 商业地产估值按现金流贴现法为41.5亿元，按重估法为55.8亿元。
住宅开发业务
- 公司住宅开发业务货值达35.5亿元，主要集中在北京、天津和成都。
- 住宅开发业务收入占比为53%，但受天津项目亏损影响，公司连续两年亏损，2015年扣非净利润为-1.3亿元。
- 公司正在加快住宅项目的去化和转让，以提升现金流和降低负债压力。
- 住宅开发业务对公司的估值贡献有限，仅为17.2亿元。
股权结构与管理层变动
- 公司自1997年起经历多次大股东变更，最终于2015年由管理层联合工银国际承接第一大股东。
- 当前公司无实际控制人，管理层与工银国际、冯云枫三方共同控制公司。
- 管理层增持公司股票，以稳定股价。
财务表现
- 2015年公司营业收入为6.48亿元，同比下降52%；净利润为6.83亿元，同比下降96.55%。
- 2016年预计营业收入为7.49亿元，净利润为-36.05亿元，但预计2017年和2018年将显著回升。
- 公司资产总额达101.88亿元，总市值45.97亿元，存在较大的估值空间。

关键信息

公司业务结构
- 商业地产：自持物业38万方，参股物业53.8万方，总管理面积超130万方。
- 住宅开发：货值35.5亿元，主要集中在京津沪地区。
- 资产管理：两个经营租赁项目，其中北京878商务中心已运营，租金稳定，毛利率达49%。
估值分析
- 公司整体估值为58.7-73.0亿元，当前市值仅46亿元，存在显著折价。
- 商业地产估值按现金流贴现法为41.5亿元，按重估法为55.8亿元。
- 住宅开发估值为17.2亿元，整体估值按收益法和重估法分别计算。
风险提示
- 商业地产环境下行，租金收益受电商冲击，空置率上升。
- 住宅开发项目可能面临大规模减值计提，影响公司利润。
- 二三线城市商业地产市场存在较大库存压力，租金空间有限。

附录摘要

历史股权变更
- 公司经历五次大股东变更，最终由管理层联合工银国际承接。
- GIC持股8年后退出，公司引入外资并实现控股，后又进行股权转让。
财务数据
- 2015年公司净利润为68.33亿元，但扣非净利润为20.18亿元，因公允价值变动和投资性房地产减值影响。
- 公司资产负债率59.71%，净负债比率66.64%，具备一定的财务弹性。
盈利预测
- 2016年预计净利润为-36.05亿元，2017年和2018年预计显著回升至20.03亿元和69.03亿元。
- 公司EPS预计2016年为-0.05元，2017年为0.03元，2018年为0.09元。

图表与数据

图表
- 图1：公司商业地产主要布局在环渤海、上海和成都。
- 图2：公司商业地产以自持物业出租为主。
- 图3：写字楼出租占比逐年提升。
- 图4：北京和成都租金收入最多。
- 图5：北京878商务中心是唯一有租金收入的经营租赁项目。
- 图6：管理输出业务连续三年负增长。
- 图7：2015年营业收入下降52%。
- 图8：公司连续两年亏损。
- 图9：公司经历五次大股东变更。
- 图10：管理层成为第一大股东。
- 图11：公司无实际控制人。
- 图12：住宅开发和商业运营占营收53%和47%。
- 图13：2007年GIC借道定增成为第一大股东。
表格
- 表格1：公司自持项目总建筑面积38万平方米。
- 表格2：公司参股物业总面积53.8万平方米，权益面积10.5万平方米。
- 表格3：公司目前仅有两个经营租赁项目。
- 表格4：公司管理输出项目总面积达42万平方米，集中于北方城市。
- 表格5：2015年公司转让多个非核心物业项目。
- 表格6：2015年四季度转让北京瑞港100%股权。
- 表格7：公司住宅开发项目货值合计35.5亿元。
- 表格8：商业地产估值分别为41.5亿元和55.8亿元。