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涪陵榨菜 (002507.SZ) 详细总结

核心内容

涪陵榨菜作为中国榨菜行业龙头，凭借原材料资源占有壁垒和品牌护城河，具备强大的产品定价权。公司未来5年榨菜收入预计复合增长20%，有望在10年内实现百亿收入目标。

主要观点

1. 原材料资源壁垒

   • 青菜头种植集中于重庆和浙江，涪陵榨菜占据最优原产地，具备最强的原材料抢夺能力。
   • 浙江青菜头质量下降，导致当地榨菜企业竞争力减弱，进一步让渡市场份额给涪陵榨菜。
   • 青菜头运输困难，外地企业难以有效竞争，涪陵榨菜在原材料成本方面具有优势。

2. 品牌护城河

   • 乌江是榨菜行业唯一全国性品牌，品牌力强，占据行业主导地位。
   • 品牌优势推动公司拥有强大的议价权，可有效提升产品均价。

3. 产品定价权

   • 公司具备持续提价能力，主要通过换包装提价方式实现，每年提价频率约为一次。
   • 2010-2017年榨菜吨价复合增长8.04%，预计未来5年均价复合增长7%左右。

4. 未来增长预测

   • 预计未来5年榨菜均价复合增长7%，销量复合增长10%，收入复合增长20%。
   • 未来10年榨菜收入有望达60亿元，市占率有望突破50%。

5. 多品类布局

   • 公司通过收购惠通进入泡菜市场，未来5年泡菜收入预计复合增长30%。
   • 海带丝、萝卜等新品仍处于沉淀期，未来5年预计维持10%左右复合增长。
   • 酱类市场空间广阔，公司积极寻求并购机会，推动多品类发展。

关键信息

一、原材料和品牌护城河深厚，涪陵榨菜有望获得50%以上市场份额

• 榨菜行业低增长：受限于青菜头供给，预计未来3年榨菜行业收入复合增长4%左右。
• 涪陵榨菜优势：占据青菜头最优原产地，拥有“公司+基地+农户”模式，保障原材料供应。
• 市场份额提升：2017年涪陵榨菜市占率16.79%，未来有望提升至50%以上。

二、受益提价和渠道扩张，预计未来5年公司榨菜收入复合增长20%左右

• 提价策略：公司通过换包装提价、直接提价等方式提升均价，2017年提价15%-17%。
• 销量增长：2016-2017年销量复合增长15.68%，预计未来5年维持10%以上。
• 渠道扩张：公司渠道下沉至县级市场，覆盖264个地市级市场，1200个县级市场，经销商数量1200余家。
• 终端推广：加大市场推广力度，2017年推广费用0.78亿元，同比增长29.60%。

三、打造酱腌菜多品类龙头，预计未来10年内公司百亿收入目标可达成

• 泡菜市场布局：2015年收购惠通，进入400亿元泡菜市场，2017年泡菜收入达1亿元。
• 新品放量：海带丝、萝卜等产品在2017年实现稳定增长，收入复合增长14.19%。
• 酱类布局：公司积极寻求并购机会，拓展酱类市场，有望成为多品类龙头。

四、盈利预测

• 2018-2020年：收入预计为19.98亿元、25.15亿元、30.43亿元，同比增长31.41%、25.88%、21.02%。
• 净利润预测：预计为5.96亿元、7.56亿元、9.44亿元，同比增长43.98%、26.78%、24.83%。
• EPS预测：预计为0.76元、0.96元、1.20元/股。
• PE估值：当前PE为36倍，未来三年有望下降至23倍。

五、风险提示

• 原材料价格波动：青菜头价格受供需影响较大，存在价格波动风险。
• 市场竞争加剧：虽然目前竞争格局分散，但随着公司市场份额提升，可能面临更多竞争压力。
• 消费习惯变化：消费者对价格敏感，公司需持续优化产品结构以应对需求变化。

未来展望

涪陵榨菜凭借其在原材料和品牌方面的优势，未来有望继续巩固其行业龙头地位，并通过多品类布局实现增长。预计未来5年榨菜收入复合增长20%，未来10年有望实现百亿收入目标，成为酱腌菜行业的多品类龙头。